Reid (Deutsche): "No habrá recesión en 2020, pero hay riesgos para principios de 2021"

32.000 lectores diarios. Este es el número de suscriptores que tiene registrado el ‘briefing’ que Jim Reid, estratega global de crédito, manda cada día a los clientes del Deutsche Bank. Con semejante seguimiento y con más de dos décadas de experiencia en el banco, su ‘Early Morning Reid’ es el informe más leído por los clientes del banco alemán a nivel mundial. Avisando de que no es experto en España, Reid nos da las claves sobre el futuro potencial de la economía, los bancos centrales e incluso temas estrella como la llamada ‘tasa Google’.

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¿Habrá recesión en 2020 o 2021?

Hemos tenido debates productivos al respecto de este tema en Deutsche Bank y la visión de la casa es que evitaremos la recesión. A mí lo que me preocupa es que se están dando una serie de señales que normalmente se dan antes de una recesión. Por ejemplo, en EEUU, nunca se produce una recesión cuando tienes una brecha de producción. La brecha de producción de EEUU se cerró hace alrededor de dos años. Por otro lado, no se suele dar una recesión cuando el desempleo está por encima del tipo NAIRU (el umbral que marca cuando el nivel de desempleo se vuelve inflacionario), un diferencial que se cerró alrededor del año pasado. Todavía hay debate de si ha caído algún más y nuestra estimación es que sigue por debajo. Además, normalmente no se da una recesión hasta que la Fed termina de subir los tipos de interés, y, obviamente, la Fed ya ha terminado de subir los tipos. Tampoco se dan recesiones hasta alrededor de 18 meses después de que se haya invertido la curva, que el año pasado se invirtió en varias partes. Esto apuntaría a una recesión en alrededor de la primera mitad de 2021. El ciclo electoral también es interesante porque normalmente no se suelen dar recesiones en el año electoral. Pero el año más frecuente para que se de una recesión (si es que la hay) es el año tras unas elecciones; lo cual tiene sentido, ya que si llega un presidente nuevo no quiere lanzar todos los estímulos de primeras porque luego necesitará ser reelegido. Si eres un presidente que está siendo reelegido, probablemente quieras guardarte algunas de tus balas para que el legado sea decente. Por eso, diría que lo más probable es que no haya recesión este año, pero mi predicción personal es que los riesgos son más altos de los que el mercado está descontando porque algunas de las señales de fin de ciclo se están manifestando —ninguna de ellas son una prueba absoluta de recesión, simplemente son elementos que se dan al final de los ciclos en EEUU—.

En 2018 vi en una entrevista en la que predecía una recesión para 2020. ¿Qué ha cambiado desde entonces?

Los mismos factores de entonces se tienen en cuenta pero los tiempos han cambiado. Es decir, nada ha cambiado a nivel estructural pero los tiempos sí han cambiado. Si hubiese una forma de predecir recesiones de forma precisa las recesiones, este sería un trabajo mucho más fácil — pero no la hay. Todo lo que puedes hacer es construir un marco de referencia, una lista de casillas con lo que suele pasar antes de una recesión. Más y más de estos elementos se están produciendo, y por eso creo que esos riesgos se están acumulando no de cara a 2020, pero sí que quizás de cara a 2020.

Por ejemplo, el ciclo electoral es interesante porque es poco probable que Donald Trump quiera renovar la guerra comercial a nivel global, pero si gana las elecciones tengo la sensación de que todavía considerará que no ha terminado con China y, en particular, Europa. Puede que utilice su victoria (si es que lo consigue) para perseguir su agenda comercial. Como ya hemos visto en los últimos dos años, cualquier cosa que amenaza el actual orden comercial probablemente dificulte el crecimiento económico y los mercados financieros. Así que no es necesariamente un varapalo pero los riesgos están ahí. No creo que Trump sea tan agresivo antes de ganar las elecciones, porque precisamente quiere ganar.

¿Y en Europa?

En el caso de EEUU hay muchos más casos observables a largo plazo en los que puedes identificar dónde te encuentras en cuanto al ciclo económico. En el caso de Europa, lo encuentro mucho más difícil saber dónde estamos en el ciclo por cómo de expuesta está al ciclo global. Es decir, tal cómo le vaya a EEUU o China, le irá a Europa. Así que lo que espero en este ciclo es que Europa siga la geografía de otras geografías clave. Cuando analizo si la economía europea va o no a caer en recesión, analizo las fuerzas a nivel global primero. Si miro a EEUU, en cambio, analizo la economía desde un prisma más doméstico.

¿Y en el caso de China?

Obviamente no nos vamos a encontrar con una recesión física en China en el corto plazo porque el crecimiento es tan alto que continuaría relativamente alto. Obviamente si el crecimiento se moderase, eso sería a un riesgo. Ya puedes ver que los efectos del coronavirus en China y su crecimiento podrían llevar a una recesión técnica en Europa. El crecimiento de Europa es lo suficientemente bajo como para que si China, durante el primer trimestre, decae por ello, sería suficiente como para que Europa cayera en una pequeña recesión técnica. Creo que hay pruebas como para creer que China se recupera con fuerza en el segundo trimestre, y en este caso no creo que los mercados descuentarían una recesión propiamente dicha sino que a lo mejor una anomalía técnica. Obviamente, si China no rebota, hay un riesgo mucho más alto para la economía europea este año. De todas formas, no te engañes, lo que ya estamos viendo con los cierres [de fábricas] probablemente afecte a la economía europea incluso más que a sus compañeros europeos porque la nación germana está más expuesta a las exportaciones que otros de los países del Viejo Continente.

¿Cuál es el impacto económico que podemos esperar del coronavirus?

Creo que nadie lo sabe con certidumbre; pero sí que te puedo decir que la expansión de nuevos casos se está ralentizando tanto nivel provincial como fuera de China. Para que esta cuestión escalase más allá necesitarías que se ampliase la proyectoria actual. Posiblemente afecte a la economía alemana un poco más que a otras porque es la que más expuesta está a las exportaciones en Europa. Ahora mismo, el caso base de Deutsche Bank es que, a corto plazo, el impacto del coronavirus será corto y profundo pero que no será prolongado. Esperamos que el crecimiento vuelva a reactivarse en el segundo trimestre si no incluso un poco antes.

¿Y qué opinas del potencial impacto del Brexit?

El gobierno de Reino Unido, con su mayoría y su posición, han dejado claro que no hay una forma de hacer el Brexit a menos que estés en desacuerdo con la normativa de EU. La EU quiere que Reino Unido se adhiera a las reglas para obtener un acuerdo comercial decente. Asimismo, hay potencial para muchos choques aquí. No creo que se extienda el periodo de transición en este caso; ya que para que esto pases tendrías que alcanzar un acuerdo a mitades de año y Reino Unido quiere extender este periodo de transición. Creo que este año habrá muchas negociaciones negativas sobre el acuerdo comercial en otoño. Las noticias que fluyan también serán muy negativas en cuanto a una oportunidad de acuerdo para cuando lleguemos a octubre, noviembre. Si esto pasase entonces tendríamos que trabajar bajo el hipotético de que para finales del año propriamente diseñado para el acuerdo comercial, puede que encontremos ya tesis distintas. El peor escenario, desde nuestro punto de vista, es que ambos lados no lleguen a un acuerdo y todo se tenga que regir bajo las reglas de la Organización Mundial del Comercio (WTO).

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Personalmente creo que estamos moviéndonos hacia un mundo en el que necesitamos más gasto fiscal. La política monetaria está muy restringida por la trampa de la liquidez, si quieres estimular la economía más, la política fiscal tendrá mucho más éxito. Si Reino Unido quisiese estimular fiscalmente su economía lo podrían hacer en un abrir y cerrar de ojos, tienen la estructura para hacerlo. Mientras tanto Europa o bien es reacia o no tiene la habilidad para abrir el grifo fiscal rápido. No subestimaría la habilidad de Reino Unido de gastar mucho dinero en los próximos años si el Brexit termina de forma insatisfactoria. Es decir, el Brexit puede llegar a golpear a la economía británica más fuerte que Europa en el corto plazo, pero Reino Unido tiene la habilidad de responder más rápido.

¿Qué esperas en política monetaria en 2020 y 2021?

Estamos en un momento clave en el que tanto la Reserva Federal como el BCE están revisando su política monetaria y su mandato. Creo que ambos harán más simétrico el objetivo de la inflación, el problema es que entonces EEUU, que todavía tiene unos tipos positivos, podrán recortar más bajo la premisa de que necesitan alcanzar el objetivo, y los bajarán una o dos veces más. En cambio, en Europa, para alcanzar ese objetivo de la inflación, se va a necesitar más política fiscal, por lo que el BCE tiene una conversación mucho más difícil en su revisión de la política, y requerirá un ente externo, el cual son los gobiernos. Si recortan los tipos más, dada la existencia del ‘reveral interest rate’ (un tipo bajo el cual la inflación se ve, de hecho, presionada a la baja) hay más riesgo de política monetaria.

En cuanto a política fiscal, ¿crees que países como España, con un alto endeudamiento y déficit presupuestario van a poder estimular su economía?

Vivimos en la que, en parte por la demanda de renta fija pero sobre todo porque los bancos centrales están comprando mucha deuda, los gobiernos pueden salirse con estar mucho más endeudados de lo que lo estaban históricamente. Prueba de ello es que Grecia, con un endeudamiento del 180% de su economía, la semana pasada vio caer a su bono a 10 años por debajo del 1% por primera vez en la história. Creo que por ahora hay la posibilidad de que los gobiernos puedan estar manteniendo un nivel de deuda más alto de lo que lo han hecho hasta ahora, sin miedo a una eventualidad crediticia. Personalmente, creo que los bancos centrales seguirán comprando deuda durante muchos años más. Si miras a las tendencias demográficas, compromisos en cuanto a pensiones o sanidad, la presión sobre las finanzas de los gobiernos solo va a crecer, por lo que sospecho que los gobiernos tendrán que seguir endeudándose más años. La única forma de hacer esto ‘financiable’ si los bancos centrales ayudan a pagarlo. Tenemos que acostumbrarnos a un mundo en el que los gobiernos tienen más deuda del que han tenido en el pasado y en el que son los bancos centrales los que van a estar financiando esto. Claro que me pone nervioso los altos niveles de deuda, pero este es un momento tan especial en la historia en el que los préstamos están tan baratos que los gobiernos no solo pueden estar más endeudados, si no que deberían ser animados a ello para financiar el crecimiento. Es muy distinto financiarse a un tipo del 15% que a uno del -5%. No toda decisión de endeudamiento es la misma. Lo complicado con Europa es también que tiene los límites de déficit, pero creo que es una complicación a corto plazo, porque va a haber más presión para que esos límites sean abandonados. No inmediatamente, pero, eventualmente sí.

¿Cómo puede romperse este ciclo?

Tendría que haber algo que hiciese que los bancos centrales dejasen de comprar bonos - en ese caso estaría mucho más preocupado por la financiación de los gobiernos que ahora. Mi asunción es que, hasta donde puedo ver en el horizonte del tiempo, los bancos centrales van a seguir comprando bonos durante años. Si tuviésemos un choque inflacionario externo muy rápido, tendríamos un problema.

¿Están las bolsas siendo demasiado complacientes dados los riesgos?

Si miras al mercado estadounidense, nuestros estrategas han demostrado ser de los más alcistas. Lo cual es mucho decir, ya que los analistas de Wall Street suelen ser alcistas de por sí. En los últimos años, hemos predicho muchas subidas a doble dígito, pero, este 2020, nuestro analista espera un rendimiento plano para Wall Street. Su argumento, y estoy de acuerdo con ello, es que estamos al borde de una burbuja. Si miras a las valoraciones en precio por beneficio (P/E), vemos que el 90% del tiempo, en los últimas décadas, este se ha situado en una media de entre 10 y 20 veces. Ahora estamos en un ratio de 19,7. Las únicas veces que hemos superado el umbral del 20, es porque estábamos en una recesión. Si subieramos más, estaríamos en territorio burbuja. Nuestro analista no ve preocupaciones en cuanto al crecimiento, solo un techo de valoraciones que le lleva a pensar que el año no va a ser tan bueno como el mercado lo está descontando. A menos que haya una sorpresa en cuanto a los beneficios, si tuviésemos un año como 2019, alcanzaríamos niveles de burbuja. En Europa, a su vez, las valoraciones no están tan altas, pero suelen estar muy expuestas a lo que ocurre en los mercados de EEUU, por lo que posiblemente sigan también esa tendencia.

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¿Qué opina de la llamada ‘tasa Google’, que justo este martes ha sido aprobada por el Consejo de Ministros en España pero que, por ejemplo, ha quedado estancada en Francia?

La OCDE está esforzándose para conseguir implementar una tasa digital, pero si no lo consigue de aquí a finales de año, sospecho que muchos países terminarán tomando sus propias decisiones, lo cual aumentaría las tensiones globales (por ejemplo, creo que también Reino Unido ya está analizando la tasa digital por su lado). Creo que es algo que tiene que ser hecho, que tiene que haber un marco de referencia global para la fiscalidad de las empresas digitales. Temo que los países tomen sus propias decisiones al respecto ellos solos, podría ser contraproducente si tienes a países como EEUU imponiendo medidas vengativas. Creo que habría que darle una última oportunidad a una solución global de la tasa digital, y la OCDE lo está intentando. Puede que no lo consiga y que cada país se vaya por su lado, pero una solución global sería mejor.

En España hemos subido recientemente el Salario Mínimo Interprofesional. ¿Qué piensa de políticas como estas en el momento actual?

Partiendo de las particularidades de cada caso (por ejemplo, España tiene un paro muy alto), el problema con la globalización en los últimos cuarenta años es que ha integrado mucho empleo barato en la economía global a través del comercio y por el crecimiento tan rápido de China. Al mismo tiempo, con los bancos centrales bajando tanto los tipos de interés e inyectando tanto dinero en la economía, a los que tienen capital les ha ido muy bien. Es decir, que se ha creado una brecha entre el capital y el precio de la mano de obra. Creo que tiene sentido que los gobiernos intenten ayudar a las personas que han sido dejadas atrás por este sistema. Creo que la globalización es el mejor sistema en general, pero no es un buen distribuidor de los recursos en la economía. Como economista, a veces miro a medidas como el aumento del SMI y pienso que no es lo mejor para las empresas porque les aumenta los costes, pero también creo que estamos en un sistema y un momento en la historia en el que la subida del SMI para aquellos que se han quedado atrás es lo correcto en términos sociales y económicos. Socialmente, porque ayudará a prevenir que se elijan a más políticos extremistas, dañinos para el sistema en general. Por eso creo que este es un momento en el que las políticas que apoyan a los trabajadores peor pagados es una buena idea.