Algo pasa con Prosegur: castigada en el mercado pero mimada por los 'value'

Prosegur no levanta cabeza en bolsa. La compañía de seguridad sigue cayendo en los mercados a doble dígito, reflejo de unos resultados que continúan a la baja trimestre tras trimestre. Sin embargo, gran parte de las gestoras más reconocidas del panorama español la tienen en sus carteras. ¿Qué han visto ellas que las bolsas ignoran?

La empresa dirigida por los Gut Revoredo, con Helena Revoredo en la presidencia y Christian Gut como consejero delegado, acumula un descalabro del 28% en los últimos cinco años y del 15% solo en 2019. Y otro tanto para su división de dinero: Prosegur Cash cae un 18% desde que debutó en los mercados en marzo de 2017 y pierde un 15% en lo que va de año.

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No en vano, los resultados dejan que desear. A cierre del primer trimestre de 2019, Prosegur obtuvo un beneficio neto de 30 millones de euros; un 51,8% menos que en el mismo periodo del ejercicio anterior. Las ventas también cayeron (un 1,5%), aunque la empresa resalta que esto se debe al impacto del tipo de cambio: si se analizan los ingresos en la moneda local, el negocio de Cash gana un 15% más en el trimestre, el de Seguridad, un 9,4% y el de Alerta, un 5,3%. Y es que en todo esto hay que tener en cuenta que América Latina supone más de la mitad del negocio tanto de Prosegur como de la filial de transporte de dinero..

“La evolución en bolsa de Prosegur está siendo lastrada por la depreciación de las divisas argentina y brasileña, lo cual resiente la cifra de ingresos y de flujo de caja”, explican desde el Departamento de Análisis de Bankinter. “Nuestra opinión es que la buena marcha de la empresa en sus mercados es sólida pero que esta evolución no se va a trasladar a una mejora de la cotización hasta que las divisas de Argentina y Brasil se estabilicen”.

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Mientras tanto, las gestoras hacen sus apuestas: la de Francisco García Paramés, Cobas; el publicitado fondo de Lola Solana, Santander Small Caps; la sicav de Alicia Koplowitz, Morinvest; la entidad de Iván Martín, Magallanes; la liderada por Álvaro Guzmán y Fernando Bernad, AzValor… todas tienen a Prosegur en sus carteras.

Entre las gestoras consultadas, estas resaltan que el atractivo general de Prosegur es que se trata de una empresa líder en los sectores en los que se encuentra, con una marca potente (especialmente importante en el sector de la seguridad, donde la fiabilidad es clave) y con un equipo gestor que tiene un sólido componente de ‘skin in the game’, ya que Revoredo es dueña de más del 50% de la empresa.

Prosegur Cash

Desde Cobas, ven irracional la penalización que sufre la empresa por el tipo de cambio: “El mercado olvida que una devaluación genera inflación y que Prosegur puede trasladar esta inflación (más rápido o más lento) a sus clientes, compensando parcialmente la devaluación de la moneda”. Además, en semejante entorno económico, Cobas percibe una velocidad mayor de la circulación de dinero entre los clientes, un factor especialmente interesante para Prosegur Cash, unidad en la que Cobas también está invertido.

Y es que la filial de logística y transporte de efectivo es clave para Prosegur—sobre todo teniendo en cuenta que sus ingresos suponen el 43% del total de las ventas del grupo—. Según el Departamento de Análisis de Sabadell, en un sector en el que la economía de escala es a vida o muerte (por todo el gasto de personal y facilidades), Cash es la segunda del mercado con una cuota del 14%, en un negocio en el que apenas cinco compañías ocupan más del 60% de la tarta a nivel mundial (es decir, con unas barreras de entrada inamovibles). A Prosegur Cash solo la supera Brinks (cuota del 20%), y la siguen Loomis, G4S y Garda.

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En este contexto, las gestoras aplauden la buena generación de caja de la filial y sus elevados márgenes, con los analistas de Sabadell destacando que “el negocio de Cash es el más rentable del sector de seguridad”.

¿Qué perspectivas de futuro tiene? Los países emergentes son la principal área de crecimiento para Prosegur Cash. “Las dinámicas macro tienen una influencia acusada en la evolución de los ingresos de la compañía, especialmente en los países emergentes, tanto en lo que respecta al crecimiento económico (i.e., aumento de la renta disponible), alta inflación (que aumenta el atractivo del efectivo frente a otros medios de pago y además se traslada al cliente vía mayores precios) y tipos de interés (los tipos altos motivan una aceleración de circulación de efectivo de los establecimientos a los bancos para aprovechar las altas rentabilidades en depósitos)”, explican desde el banco Sabadell.

Para seguir creciendo, los expertos también avanzan fusiones, para reforzar la economía de escala. “La política de adquisiciones es un eje central en la estrategia de Prosegur Cash”, explican los analistas del banco catalán. “Al menos un 30% de este negocio está en manos de pequeñas compañías que pueden ser adquiridas por Cash, y en este negocio la clave para mejorar el margen EBIT está en aumentar las cuotas de mercado”. Asimismo, la compañía se ha planteado hacer adquisiciones anuales por un valor de 50-150 millones de euros (hasta un 4% de la capitalización), según avanzó la empresa con ocasión de su salida a bolsa en 2017.

Más allá del riesgo por la depreciación de las divisas (que supone un golpe a corto y medio plazo que los expertos creen que Prosegur podrá compensar mediante los precios a los clientes), una de las posibles incógnitas a largo plazo es el uso del dinero en efectivo como medio de pago. Desde Magallanes, tachan de insensatos a aquellos que creen que el dinero físico es un activo en decadencia: “En realidad, la cantidad de dinero en circulación sigue creciendo todos los años en todos los países: Zona Euro (+7%), EEUU (5%), UK (+6%) y mucho más en países emergentes como Brasil (+14%), donde Prosegur tiene una fuerte exposición”, zanja Magallanes, citando datos de la propia Prosegur.

Una cosa es el efectivo en circulación, que también viene condicionada por el crecimiento del PIB (por ejemplo, según un estudio global del competidor G4S, en el caso de Brasil, si se divide el auge del efectivo en circulación entre el crecimiento del PIB, se aprecia que el resultado se ha estado estancando en los últimos años) y otras dinámicas macroeconómicas (como el dinero como opción de ahorro según el entorno de los tipos de interés, el balance de entrada y salida de billetes en el país, etc.). Sin embargo, otra cosa distinta es el uso de billetes como método de transacción frente a los pagos electrónicos o con tarjeta.

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Numerosos estudios al respecto —G4S, Banco Mundial, Banco de Pagos Internacionales— muestran que el dinero en efectivo sigue reinando en la vasta mayoría de los países del mundo, pero que, sin embargo, los pagos electrónicos y con tarjeta están ganando cuota en los últimos años. “La proliferación de medios de pago alternativos (como los electrónicos), monedas (bitcoin 'et al.') y las restricciones de pago en efectivo como medio para reducir el lavado de dinero son algunos de los riesgos con los que se enfrenta la compañía a largo plazo”, explican los analistas del banco Sabadell.

Según recoge el informe de la entidad financiera, Prosegur Cash argumenta que “los valores que transmite el efectivo son inalterables (valor facial y confianza, privacidad en los pagos y conveniencia de uso) y que por tanto su resistencia frente a métodos de pago alternativos es elevada en múltiples situaciones”, así como que “el desarrollo de infraestructuras que permitan un uso alternativo al efectivo de manera exclusiva es demasiado lento como para argumentar que los medios de pago alternativo puedan suponer un riesgo a largo plazo” —algo que, por ejemplo, ya avanzaba Mikel Navarro, responsable de Renta Variable en Santalucía Asset Management, en el Iberian Value de este año, que recordaba que este desarrollo es lento y no significa “que mañana desaparezca el dinero”—.

Sin embargo, desde Sabadell sí que recomiendan mantener un ojo en este riesgo a largo plazo, considerando, en todo caso, a “las economías emergentes como una ventaja en este sentido, ya que no cuentan con las estructuras financieras propias de economías desarrolladas”.

Seguridad y Alerta

Si Cash es la estrella del negocio, ¿para qué tener a Prosegur entera? Fuentes del sector de la inversión ‘value’ apuntan a que, pese a que puede que el resto de negocios no brillen tanto como Cash, estos también son interesantes y, por una diferencia mínima de precio (de hecho, ambas cotizan a un ratio PER de 17 veces), uno se lleva también las divisiones de Seguridad y Alerta.

Según dichas fuentes, el segmento de Alerta, especializado en la instalación de alarmas de seguridad, es interesante porque tiene mucho potencial de alza en países con alto índice de bancarización, como los desarrollados, así como en naciones que están experimentando un auge de las clases con más poder adquisitivo, como los emergentes. Eso sí, los márgenes en esta división se ven más presionados por los costes de comercialización, como bien apuntan los analistas de Sabadell, que sin embargo aplauden dichos esfuerzos para alcanzar un reparto de los costes más eficiente. Con todo, Alerta apenas supone un 6,8% de las ventas totales.

El sector de Seguridad, por otro lado, también es de interés para las gestoras, sobre todo teniendo en cuenta que supone el 50% de las ventas. “Prosegur es uno de los líderes globales en el sector de seguridad, con amplia diversificación de sectores y geografías donde se destaca la fuerte exposición a Latam, donde la oportunidad de crecimiento es evidente”, explican desde Magallanes. “En esta división [donde Prosegur es el tercer ‘player’ mundial], la estrategia actual pasa por la inversión en ciberseguridad, que permitirá incrementar fuertemente los márgenes”. Asimismo, a las gestoras les gusta la capacidad de Prosegur de aguantar la presión sobre los márgenes por los gastos intensivos que supone la red de personal, así como la eficiencia y marca que afianza la española, donde, en un negocio que ya de por sí tiene sólidas barreras de entrada, Prosegur se muestra aún más difícil de sustituir por sus competidores.

Uno de los riesgos que afronta Prosegur Seguridad es el de un ‘frenazo’ económico. “Este tipo de negocio está positivamente correlacionado con el crecimiento económico, y los momentos de crisis tienen un impacto negativo en las ventas por el menor capital dedicado por parte de las empresas y particulares a pagar servicios de seguridad y por la proliferación de competidores de menor tamaño con estructuras de costes más ajustadas que hacen ofertas más competitivas a los clientes”, explican los analistas de Sabadell. Con todo, los analistas también recuerdan que “Prosegur Seguridad y sus competidores de mayor tamaño, como compañías integradas, aportan un mayor valor a sus clientes por la integración de servicios y por la disponibilidad de mayores recursos”.