Una bomba de 4 billones en bonos 'casi basura' amenaza la economía mundial

“Si usted está en Alemania, probablemente esté presenciando una recesión técnica”, señalan desde DWS, la gestora de Deutsche Bank. Las locomotoras de la eurozona pierden fuelle y el temor a otra crisis se dispara en el viejo continente, un miedo que empezó antes a extenderse por Wall Street pero que curiosamente se ha disipado en el arranque de 2019.

Los datos macro de Alemania muestran “cómo de absurdo resulta la definición general de una recesión”, añade el análisis del gigante alemán. El argumento que utilizan es que si el PIB cae un 5% en un trimestre y muestra crecimiento plano el siguiente, no habría recesión técnica. Pero sí en caso de dos periodos consecutivos con caídas del 0,1%, sí sería recesión técnica. “Es por esto que los economistas tienden a preferir una decisión más amplia o precisa dado que las recesiones simplemente marcan los periodos en que los recursos son infrautilizados”, insiste DWS.

Más allá de la definición, la cuestión de fondo es si una eventual recesión puede ser la antesala de una crisis puntual o sólo un bache en el ciclo de crecimiento, que en Estados Unidos es el segundo más largo de la historia, cerca de los 120 meses que acumuló entre 1991 y 2001. Leandro Torres, responsable para España de S&P, aseguró en la presentación de perspectivas que hay una “desaceleración gradual y ordenada”, pero que para que desemboque en una crisis haría falta un accidente como fue el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y la crisis de solvencia de la banca en 2008.

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En esta ocasión, algunos analistas empiezan a señalar a la abultada cantidad de deuda corporativa al borde del bono basura. Sólo hay un escalón de diferencia, pero las consecuencias son abrumadoras, ya que implica que las emisiones de deuda de una empresa se consideren grado de inversión o grado especulativo (‘bono basura’, en la jerga). Los bonos con nota en esta última categoría, también conocida como ‘high yield’, están vetados para muchos fondos de inversión y fondos de pensiones por mandato. De este modo, tienen que vender en el acto y no pueden acudir a nuevas emisiones cuando hay un recorte.

Grosso modo, los bonos que están a uno y otro lado del Atlántico por encima del bono basura (BBB) superan los 4 billones (millones de millones) de dólares, lo que supone un riesgo de descalabro financiero. La amenaza es la siguiente: que la desaceleración empeore las condiciones económicas, afecte a las compañías, haya un descenso masivo de los ‘rating’ que se retroalimente, y provoque una crisis de financiación en una parte relevante del tejido empresarial. "La preocupación es que en una desaceleración, la deuda con calificación BBB podría ser degradada a un territorio sin grado de inversión y los inversores institucionales serían vendedores forzados de estos bonos", alerta Lisa Kwasnowski, vicepresidenta para instituciones financieras globales de DRBS. "Esta presión de venta podría tener un impacto más amplio en el mercado, especialmente si hubiera un contagio a la deuda que todavía tiene calificación BBB, ya que los inversores desconfiarían de posibles rebajas potenciales", agrega.

Para colmo, fondos de pensiones, seguros y ETF podrían sufrir problemas de liquidez, una vez que el riesgo sistémico se ha trasladado de la banca tradicional a la banca en la sombra, según el Banco Internacional de Pagos (BIS, por sus siglas en inglés), que en el último informe anual publicado, el pasado verano, señaló que en una década el endeudamiento global ha pasado del 179% del PIB hasta el 217%.

Esta montaña de deuda podría acabar explotando como una “supernova”, predijo el antiguo ‘rey de los bonos’, Bill Gross, que anunció su retirada después de cuatro décadas en Pimco y cuatro años en Janus Henderson Investors. Hay que tener en cuenta que la banca en la sombra o ‘shadow banking’ (emisiones de acciones o deuda, capital riesgo, fondos, etc) ha disparado su peso por encima del 40% de los activos financieros a escala global.

La dependencia de vías alternativas a la financiación tradicional de la banca es más acusada en Estados Unidos, donde el volumen de bonos BBB (incluyendo BBB+, BBB y BBB-) alcanza los 3 billones, mientras que en Europa se sitúa en los 1,2 billones, con un 32% y un 40% respectivamente de la deuda corporativa, según cifras de S&P Global Ratings.

Miedo al apalancamiento

Durante varios años los gestores de fondos han señalado al elevado grado de apalancamiento privado y posibles errores de los bancos centrales al retirar los estímulos como mayores riesgos. En el último año, han retumbado tambores de recesión, con el mejor predictor, la curva de tipos de interés de los bonos soberanos, a punto de activarse como había ocurrido en las ocho contracciones del PIB previas desde 1960.

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La cuestión es más preocupante en la economía norteamericana, con los bonos soberanos cotizando cerca del 3% después de las subidas de tipos de la Reserva Federal (Fed), dejando ya lejos el ‘dinero gratis’. Este segmento de deuda privada “ha crecido mucho y cada vez tiene peor calidad crediticia. Representa un 40% de los bonos corporativos del país frente al 26% de 2007”, alertan Guillermo Nieto y Marta Escribano, gestores de la Sicav Salmón Mundi Capital, que tienen una visión negativa sobre la economía. “Estos bonos, aunque aparentemente seguros, cada vez lo son menos”, añaden.

No obstante, los analistas de S&P estiman que en una recesión la degradación de calificaciones sería de bonos entre 200.000 millones y 250.000 millones de dólares atendiendo al comportamiento histórico. En los años 2008 y 2009 las empresas con notas BBB que perdieron el grado de inversión fueron el 5% y el 4,5% respectivamente de este segmento. En este sentido, el 59% de las calificaciones del grupo BBB tiene actualmente BBB-, con lo que está más cerca del ‘bono basura’, mientras que el 31% cuenta con BBB y el 9% está algo más alejado, con BBB+.

En cualquier caso, la montaña de deuda que bordea perder el grado de inversión se ha disparado desde 2007 un 212%. Asimismo, el endeudamiento, medido como deuda sobre Ebitda, ha crecido levemente desde hace una década, por encima de las 2 veces de media. Para 2019, como se observa en el gráfico, el 55% de las empresas estadounidenses con BBB tienen un apalancamiento de más de 2 veces, con un 5% en más de 4 veces. En en este sentido, los sectores de real estate, transporte y ‘utilities’ son los más apalancados.

En esta fase del ciclo (desaceleración), los riesgos inherentes a una mayor carga de deuda son preocupantes

La salud financiera de una empresa se vuelve más relevante cuando se deteriora la cuenta de resultados, lo que podría suceder en plena desaceleración económica. “En esta fase del ciclo, los riesgos inherentes a una mayor carga de deuda son preocupantes”, arguyen los economistas de Indosuez Wealth Management, la división de altos patrimonios de Crédit Agricole.

Estos expertos recuerdan que a más deuda mayor sensibilidad de las empresas al encarecimiento de costes de financiación, aunque como han aprovechado la última década para alargar los periodos de vencimiento y reducir la carga con los tipos bajos, el coste medio crecerá más lentamente que en la última crisis según aumente el coste marginal. Aun así, añaden, “un aumento brusco y prolongado del rendimiento de los bonos es un riesgo crucial para la rentabilidad del sistema financiero mundial”.