anomalía en el mercado de bonos

Tambores de recesión en Wall Street con la profecía de la curva invertida

El mejor termómetro de recesión en Estados Unidos está a punto de dar la alarma, con el diferencial de los bonos a dos y 10 años en mínimos desde antes de la Gran Recesión

Foto: Imagen de un 'trader' de Wall Street. (EFE)
Imagen de un 'trader' de Wall Street. (EFE)

El miedo ha vuelto a instalarse en Wall Street. Si a principios de año asustaba un repunte de la inflación que acelere las subidas de tipos de interés y presagie el final del ciclo expansivo, ahora el temor directamente es de recesión. Y así lo muestra el mercado de bonos, porque están a punto de saltar las alarmas de accidente económico con la curva invertida.

Es el único termómetro en los mercados de capitales que ha servido para predecir recesiones en Estados Unidos. Se trata del diferencial de las rentabilidades con las que cotizan los bonos a 10 y a dos años en el mercado secundario. La lógica es que se exija mayor retorno a los de plazo más largo, lo que construye una curva ascendente entre periodo de tiempo y rentabilidad. Que ocurra lo contrario es una anomalía que ha precedido las últimas recesiones.

Hasta ahora, los bonos de 10 y dos años se han usado como referencia por ser los más negociados en el mercado secundario, en el que cotizan casi al mismo nivel tras las compras de deuda de los últimos días junto con la ola de ventas en renta variable. Mientras los índices están casi planos en 2018, después de varios años de ganancias, el retorno del bono a 10 años reculó al 2,9%, más rápido que el retroceso de la rentabilidad de los que tienen dos años de duración, que se fueron al 2,8%.

Estos movimientos del mercado han estado dirigidos por las expectativas de ralentización de la economía y porque la Reserva Federal (Fed) parece que echará el freno en 2019 con el ‘precio del dinero’ tras subir los tipos una vez más el 19 de diciembre, hasta el 2%-2,25%, según el último discurso de su presidente, Jerome Powell, en medio de las continuas críticas de Donald Trump al endurecimiento monetario.

De esta forma, el diferencial entre los bonos ha caído hasta los 10 puntos básicos. La curva lleva aplanándose desde 2016, pero nunca había tenido una brecha tan baja desde que se invirtió en 2007, antes de la crisis financiera que alcanzó su clímax con la quiebra de Lehman Brothers en 2008 y culminó en la Gran Recesión. Las ocho recesiones sufridas desde 1960 por la primera economía del planeta —el 14% del tiempo, según cálculos del Banco de España— han venido precedidas de esta anomalía, motivo por el que están saltando las alarmas en todas las plazas financieras, aunque al revés, no siempre que se ha invertido la curva ha habido recesión.

También hay que tener en cuenta que no todas las recesiones han sido tan severas como la de 2008, que tuvo además su resaca entre 2011 y 2012 desde Europa con la crisis de deuda. De hecho, ni se acercan en gravedad. Pero sería en cualquier caso poner punto y final al segundo ciclo de expansión económica más largo en la historia de Estados Unidos, con más de 110 meses, solo 10 menos que los 120 que sumó entre 1991 y 2001, según la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés). Especialmente ante una economía sobrecalentada con los estímulos de Trump.

El indicador, si se da por bueno, avisa de recesión, pero no sobre cuándo se producirá. Antes de la recesión de 2001, con el pinchazo de la burbuja tecnológica, la curva estuvo 36 meses invertida. Mientras que en el previo a la caída del sector financiero en 2008 los bonos cotizaron con esta anomalía durante nueve meses, según el Banco de España (BdE).

¿Es un termómetro fiable?

Los economistas del BdE Juan Carlos Berganza y Alberto Fuertes publicaron en marzo un informe al respecto, titulado ‘El aplanamiento de la curva de rendimientos en Estados Unidos’, en el que advirtieron de que esta vez podría ser diferente. Los expertos creen que antes el diferencial entre los bonos de corto y largo plazo estaba condicionado por las expectativas de tipos de interés, motivo por el que una inversión era síntoma de recesión. Cuando la Fed sube tipos, aumentan más los retornos nominales a corto plazo que a largo plazo, ya que de cara al futuro se reducen la inflación y el crecimiento esperados.

Es decir, históricamente, las decisiones inmediatas de la Fed se transmiten en mayor medida a los bonos de corto plazo. Y las expectativas sobre los fundamentales de la economía, a los de largo plazo. El mecanismo es el siguiente: suben los tipos y aumentan los rendimientos de los bonos, pero el repunte de los costes de financiación ralentiza la economía y se descuenta una relajación monetaria posterior, explican en Credit Suisse. Así, si se invierte la curva, el mercado interpreta que “el banco central ha endurecido demasiado la política monetaria, aumentando así el riesgo de recesión”, señala el banco suizo en su informe de perspectivas para 2019.

Pero ahora hay una comprensión de la prima de plazo por la intervención sin precedentes del mercado de bonos por parte de los bancos centrales, explica el informe del BdE. Es decir, la exigencia de rentabilidad por estar más lejos el vencimiento del bono. Según las estimaciones de los economistas del supervisor que gobierna Pablo Hernández de Cos, la prima a plazo está en mínimos. Los motivos que explican esto podrían ser la tenencia de bonos por parte de los inversores no residentes, la demanda de títulos como activo seguro, los programas de compras de los bancos centrales (QE) o la menor incertidumbre sobre la política monetaria.

Si esta explicación se da por buena, implica que el diferencial no se ha estrechado por razones macroeconómicas, y por lo tanto “la pendiente de la curva podría haber perdido parte de su carácter predictivo de futuras recesiones”, señalan los economistas del BdE. Hay una corriente de expertos que sostienen esta tesis. Por ejemplo, en Janus Capital, donde trabaja Bill Gross, considerado el gran gurú de los bonos, sostienen que la falta de presiones inflacionistas mantendrá a raya los bonos de largo plazo, aplanando la curva, sin que presagien inflación, “debido en parte a unas primas a plazo inferiores”. Pero también hay investigadores que se inclinan por la visión tradicional de que es el único termómetro de recesión fiable, lo que ha generado un debate académico este año.

De hecho, casi al mismo tiempo que el BdE publicó un estudio cuestionando la capacidad de predicción de recesión de la curva invertida, la Fed de San Francisco defendió la necesidad de anticiparse a contracciones de la economía, y encontró que el diferencial de tipos es la mejor herramienta. De hecho, el argumento sobre las primas de plazo genera “dudas”, señalan en Credit Suisse, “especialmente porque la curva ha tenido una pendiente tan positiva en este ciclo como en ciclos pasados y porque las expectativas de inflación, de hecho, han vuelto a los niveles promedio”.

Además, hay factores como el elevado endeudamiento que “sugieren que la prima de plazo debería ser efectivamente más alta que en el pasado”, añaden en Credit Suisse, por lo que creen que “es prematuro descartar una inversión de la curva de rendimientos como señal de alerta de recesión”. Otra cosa es que la curva se vaya a invertir definitivamente en 2019, algo que ven improbable en el banco suizo. No en vano, los beneficios de las empresas siguen aumentando y justificando las exigentes valoraciones de Wall Street, acompañados del crecimiento económico para el que se han reducido los riesgos de guerra comercial tras el G-20. Pero 10 puntos básicos son muy pocos para estar tranquilos.

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