BMN-Bankia: el FROB perderá el 30% pese a valorarlo por encima de mercado

La operación de integración de BMN en Bankia, de la que informó el lunes El Confidencial, no sólo tiene que enfrentarse al obstáculo de la autorización de Bruselas, que prácticamente tiene superado. También subyace el problema de la forma legal de la operación, que debe hacerse mediante una teórica subasta competitiva a la que podrá presentarse cualquiera, pero que estará dirigida claramente a la victoria de Bankia. Para ello, se pretende que la entidad presidida por José Ignacio Goirigolzarri valore BMN en torno a un euro por acción, lo que supone 0,75 veces su valor en libros, según fuentes cobnocedoras de la operación. Eso está muy por encima de la cotización bursátil de Liberbank o incluso de Popular; y, aunque consiga reducir las pérdidas del FROB, éstas seguirán siendo de un 30% aproximadamente.

Ahora mismo, Liberbank -la entidad más comparable con Banco Mare Nostrum por tamaño y negocio- cotiza en torno a 0,4 veces su valor en libros, por lo que la operación que ha diseñado el Ministerio de Economía implica dar una fuerte prima al banco que preside Carlos Egea, con el objeto de minimizar las pérdidas del Estado en una primera fase (el precio de entrada del FROB es de 1,50 euros por acción, y algunas fuentes lo elevan hasta 1.60). Bankia aceptaría pagar este precio por las fuertes sinergias que conseguiría, valoradas en unos 150 millones netos según estas fuentes, que compensarían el sobreprecio pagado. Y no sólo por eso, sino por el salto de dimensión que le proporcionaría, que se supone que debería impulsar su cotización bursátil.

Precisamente, dicha subida en bolsa es lo que permitiría al Estado resarcirse de esa pérdida inicial que supone esta fusión mediante posteriores ventas de paquetes en Bankia a precios más altos que los actuales. De hecho, el sueño del ministro Luis de Guindos es que la privatización de Bankia le permita recuperar todas las ayudas concedidas a ambas entidades, algo que hoy por hoy queda muy lejos pero que podría empezar a hacerse realidad con esta fusión.

Las sinergias justifican el elevado precio

Las cifras que maneja el fondo público de rescate controlado por Economía vienen a coincidir con los cálculos de algunos bancos de inversión. Es el caso de BPI, que estima unas sinergias de 190 millones antes de impuestos anuales (el 46% de la base de costes de BMN o el 10% de la entidad combinada), cuyo valor total calcula en 1.400 millones. Seguidamente, suma el valor de BMN en solitario, de 872 millones usando la valoración bursátil de Liberbank, más el 50% de esas sinergias, con lo que obtiene un valor total de 1.600 millones, 0,74 veces su valor en libros. Además, considera que los costes de reestructuración serán de unos 200 millones, por lo que, en conjunto, la operación será acretiva para los accionistas de Bankia en un 4%.

Otra cosa es el consumo de capital para la entidad compradora, que puede ir desde sólo 2 puntos básicos (0,02 puntos porcentuales) hasta 69 (0,69 puntos porcentuales). ¿En función de qué? Pues de si Bankia se apunta todo el 'badwill' (fondo de comercio negativo generado al comprar BMN por debajo de su valor teórico) como beneficio, siguiendo el ejemplo de Unicaja con Ceiss y Abanca con Novagalicia, o si lo destina en todo o en parte a sanear el balance de la entidad adquirida.

Una subasta para cubrir las apariencias

En cuanto a la fórmula, las normas que rigen la actividad del FROB le obligan a realizar una subasta competitiva del 65% que posee en BMN, al igual que ha hecho con todas las participaciones en entidades rescatadas hasta ahora a excepción de Ceiss. Una subasta a la que, en principio, podría presentarse cualquier otro comprador español o extranjero interesado en BMN. Pero desde el primer momento quedaría claro que se trata de una mera formalidad para llevar a cabo la fusión con Bankia.

Además, los sondeos realizados por el FROB entre el sector no han encontrado a nadie dispuesto a priori a ofrecer una valoración similar a la que ha calculado. Además, para que no se ejecutara la integración en Bankia, alguien tendría que ofrecer como mínimo el precio de entrada del Estado en la fusión de las cajas de Murcia, Granada y Sa Nostra, es decir, los 1,50 euros citados. Así al menos recuperaría su inversión.

El Ministerio de Economía respondió ayer a la información de El Confidencial que "el próximo Gobierno será quien decida qué hacer con las dos entidades participadas mayoritariamente por el Estado, Bankia y BMN, ya que el Ejecutivo actual está en funciones y no puede tomar ninguna decisión al respecto". No obstante, como explicó ayer este medio, el FROB quiere aprovechar la actitud más receptiva de Bruselas frente a sus negativas anteriores e ir allanando el camino para culminar cuanto antes la operación. Además, esta operación no debería encontrar demasiada oposición en ninguna fuerza política ya que, aunque las entidades se mantengan públicas, su gestión siempre será más eficiente de forma conjunta.