Los minoritarios de CLH ponen en solfa la valoración de la OPA para su exclusión

Este verano ha resurgido el activismo de los accionistas minoritarios de las empresas cotizadas para frenar lo que entienden como abusos de los mayoritarios que las controlan a su antojo. En los últimos días hemos tenido el ejemplo dePescanova, y ahora se suma el de CLH(Compañía Logística de Hidrocarburos), inmersa en una OPA de exclusión en la que la empresa ofrece sólo un 5% más que la cotización de mercado. Con la agravante de que Repsolestá tratando de vender su 10%a precios notablemente superiores (y seguramente le acompañarán las cajas, Cepsa y BP), como ha adelantadoEl Confidencial.

El objeto de las iras de los minoritarios en este caso es KPMG, que ha elaborado la preceptiva valoración de un experto independiente para justificar el precio ofrecido por la compañía, de 39,46 euros. Así, la sicav Munda Valor Investments (propietaria del 5% del capital objeto de la OPA) ha remitido a la CNMV un detallado análisis en el que desmonta las conclusiones de la consultora con el fin de que el supervisor que presideElvira Rodríguezno acepte esa cantidad como "precio equitativo" y obligue a CLH a elevarlo al menos en un 62%. La CNMV no ha dado todavía el visto bueno a la operación.

Los minoritarios díscolos plantean un primerargumento cualitativo: si CLH justifica su exclusión porque "la cotización en bolsa no refleja adecuadamente el valor de la sociedad", ¿un precio que está sólo un 5% por encima de esa cotización [tanto la de la sesión anterior como la media de los dos meses anteriores] sí refleja ese valor fiel de la empresa? Como es lógico, ellos están convencidos de que el consejo de CLH estima que el valor de la compañía es mucho mayor.

Las discutibles premisas de KPMG

En cuanto a los argumentos cuantitativos, la valoración de una empresa se hace con una fórmula que tiene en cuenta una serie de variables, algunas de las cuales son muy discutibles en el cálculo de KPMG. La primera es la tasa libre de riesgo (que se suele equiparar al bono del Estado). La citada consultoratoma un 3,3%, cuando la media del bono español a 10 años entre marzo de 2014 y marzo de 2015 es del 2,19%. Según esta sicav, "carece de rigor metodológico considerar que la tasa libre de riesgo es superior al coste del endeudamiento de una empresa" que tiene una calificación de BBB/BB, que en este caso es inferior al citado 3,3%. Cuanto más alta es la tasa libre de riesgo, más baja es la valoración.

La segunda variable cuestionada es el coste de la deuda de CLH, que KPMG equipara con "el coste al que una compañía podría financiarse", de lo que estima un diferencial del 1,66% sobre el tipo de interés de referencia (equivalente al Euribor pero a 10 años), lo que arroja un 2,8%. Según los accionistas díscolos, "el coste de la deuda no debe reflejar el coste al que una compañíapodría financiarse, sino al que esa compañíase está efectivamente financiando". Y el coste real de la deuda de CLH es del 2,04% según el informe semestral de la propia empresa, que es lo que ellos piden que se tome. "De otra forma, se estaría implícitamente considerando que los acreedores de CLH le estarían prestando dinero 76 puntos básicos más barato de lo que deberían hacerlo sin motivo aparente", concluyen. De nuevo, cuanto más alto sea el coste de la deuda, más baja es la valoración.

Sólo ajustando estas dos variables, el precio obtenido sería un 33,8% (12,55 euros) superior al estimado porKPMG. Pero hay más. La tercera variable cuestionada es el crecimiento a perpetuidad del negocio, que en el caso de CLH viene a coincidir con la inflación al ser una empresa regulada. Pero KPMG estima que la inflación española a perepetuidad será de sólo el 1,1%, algo que prácticamente ningún analista comparte. En este caso es al revés que en los anteriores: cuanto más bajo sea este crecimiento, menor es la valoración.

Según los díscolos, "el coste de la deuda no debe reflejar el coste al que una compañía podría financiarse, sino al que se está financiando"

Finalmente, estos minoritarios cuestionan la estimación de margen de Ebitda (beneficio bruto operativo) a perpetuidad. KPMGcifra esta variable en el 53%, lo que supone un 3% menos de lo proyectado para 2018 por el propio equipo gestor de la compañía, ya que la consultora se basa en la media del período 2006 y 2018 (utilizando datos reales y estimados), la mitad del cual corresponde a la mayor crisis económica de la historia moderna de España, luego es poco probable que se repita constantemente en el futuro. Al igual que en el caso anterior, cuanto menor sea este margen, más pequeña es la valoración.

La diferencia, lo que ingresa CLH en dos semanas

Si se tienen en cuenta estos dos elementos adicionales, la valoración alcanza 60,09 euros, un 62% a la obtenida por KPMG. Si se descartan otras asunciones de la consultora que estos accionistas también cuestionan, puede llegarse a 85,65 euros por acción, el 117% más que lo ofrecido en la OPA, pero se conforman con los citados 60,09.

Un portavoz de la compañía puntualiza que el precio es superior a la cotización y a cualquier transacción realizada anterioremente -como obliga la Ley de OPA, por otra parte-, que se dirige aacciones sin derechos políticos (en teoría valen menos) y que es una oferta voluntaria, a la que los accionistas pueden negarse a acudir. Ahora bien, en ese caso se quedarán con unas acciones ilíquidas no cotizadas que no podrán vender a nadie salvo, previsiblemente, a la propia compañía, que les ofrecería un precio inferior al de la OPA.

Lo más llamativo de esta polémica es que la diferencia entre un precio y otro, al dirigirse la OPA a un porcentaje muy pequeño de capital, es de sólo 12 millones, y como entre los accionistas objeto de la oferta hay directivos y empleados, ese coste se reduciría a 9 millones. Que es elcash flowque genera CLH en dos semanas aproximadamente. Por ahorrarse esta pequeña cantidad, la empresa ha visto cómo se demora la aprobación de la OPA varios meses en los que tiene que seguir asumiendo los costes de cotizar en bolsa que probablemente excedan dicho importe.