Los mercados temen una crisis sistémica del euro si los griegos votan 'no'

Los grandes bancos deinversión han elaborado los llamados "árboles de decisión" con los distintos escenarios que se abren tras el referéndum del domingo. El más completo es el elaborado por Credit Suisse que reproducimos en el gráfico adjunto, ya que otorga un porcentaje de probabilidad a cada uno. A juicio de los analistas del banco suizo, el escenario más probable (con un 38%) es que se alcance un acuerdo definitivo entre Grecia y la troika (Comisión Europea, BCE y FMI) tanto si vence el 'sí' como si el referéndum no llega a celebrarse por un acuerdo de última hora; algo muy improbable (sólo le concede un 5%).

Ahora bien, la segunda opción más probable, a su juicio, es que vivamos una crisis sistémica del euro con consecuencias nefastas sobre todo para los países periféricos como España. Esta crisis puede ser inmediata, si, después de una victoria del 'no', los bancos griegos no pueden reabrir -según algunas fuentes, sólo tienen liquidez hasta el lunes si el BCE no abre más el grifo-, un escenario al que Credit Suisse concede un 6% de probabilidad.

No obstante, si gana el 'no' (o el 'sí' pero Syriza es reelegida en unas nuevas elecciones), lo más probable sería que la crisis quede confinada a Grecia, gracias en buena medida a la intervención del BCE en el mercado, aunque con un fuerte riesgo de que acabe convirtiéndose en sistémica ante la imposibilidad del país de afrontar nuevos pagos como los 3.500 millones al BCE del 20 de julio. Esta opción tiene un 25% de probabilidades.

El tercer gran escenario es el de que Grecia se quede en un limbo (el llamadoGrimbo), pero este escenario sería insostenible durante mucho tiempo y tendría que desembocar o bien en un acuerdo, o bien en una crisis limitada con riesgo de convertirse en sistémica. Esta firma concede un 31% de probabilidad a esta solución.

Las disyuntivas del árbol griego

Para llegar a estas conclusiones, el citado árbol va desgranando probabilidades. La primera disyuntiva es si puede haber un acuerdo o no antes del 5 de julio. Lo primero parece muy improbable después de las declaraciones de esta semana deAngela Merkel, pero no imposible después de todo lo que ha pasado en esta crisis (incluyendo que no sea posible celebrarlo por la premura de tiempo o que surjan cuestiones legales). En caso de que se celebre, también podría ocurrir que no sea mañana sino quese retrase hasta el 20 de julio o que tampoco se celebre entonces si se llega a un acuerdo antes (escenario que cuenta con un 25% de probabilidades). Ese acuerdo final tendría un 20% (dentro de ese 25%) mientras que lo más probable en ese caso sería que Grecia quede en un limbo que al final también tendría que dar paso a un acuerdo o a una crisis.

Vamos ahora a la opción más probable (75%): que no haya sorpresas y el referéndum se celebre mañana. Aquí Credit Suisse da un 50/50 de probabilidades a la victoria del 'sí' o del 'no',algo que es coherente con las encuestas publicadas hasta el viernes. ¿Qué pasarási gana el 'no'? Pues que los acreedores rechazarán cualquier nueva propuesta de acuerdo con un 100%de probabilidad. A partir de ahí puede ocurrir que se desencadene una crisis sistémica inmediata (probabilidad total del 6%) o sólo limitada, que podría seguir así en el tiempo (11%) o derivar en sistémica con el tiempo (25%).

¿Y cuáles son los escenarios si gana el 'sí'? Depende de lo que hagaTsipras. Si se enroca y se mantiene en el Gobierno pese a la derrota, o bien sale reelegido en unas nuevas elecciones, nos encontraríamos en las mismas que si hubiera ganado el 'no', salvo una pequeña probabilidad (5% de este escenario, menos del 0,2% del total) de que llegara a un nuevo acuerdo con los acreedores presionado por el voto de su pueblo. Pero lo más probable es que dimita y dé paso a un nuevo Gobierno que adopte reformas creíbles, en cuyo caso habría un acuerdo con los acreedores (33%). Algo que también podría ocurrir en un nuevo Ejecutivo de Tsipras en coalición con otros partidos más proeuropeístas, o incluso un Gobierno de concentración. Este acuerdo será más sólido y duradero que el que se podría haber alcanzado hace unas semanas, ya que entonces sólo se habría dado una nueva "patada hacia delante".

Un escenario especialmente malo para Grecia sería un voto muy dividido, por ejemplo, una victoria del 'no' con sólo el 51%. Tsipras reclamaría la victoria, pero esta situación provocaría un fuerte malestar interno y los acreedores no se sentirían muy inclinados a reconocer la victoria de Syriza. Además, una baja participación restaría todavía más credibilidad a este resultado.

¿Cómo reaccionarán los mercados?

Evidentemente, el escenario más temido es el del un shocksistémico inmediato tras una victoria del 'no'. Si los bancos griegos no pueden abrir y se abren otras opciones terribles como que el Estado tenga que emitir pagarés para afrontar salarios y pensiones. El peligro aquí no es la situación de Grecia (salvo para los ciudadanos griegos), sino el posible contagio a otros países periféricos, donde podría haber huida de depósitos. Las distintas medidas del riesgo en el mercado se han mantenido en niveles muy bajos -inferiores a los de otoño de 2012, cuando parecía que España saldría del euro-, con lo que hay mucho margen para que suban... lo que hundiríalos precios tanto de la renta fija como de la bolsa. Una encuesta de Barclays indica que la mayoría de los inversores considera que los bonos periféricos serán el activo más castigado en caso de victoria del 'no'.

En ese caso, se espera una respuesta contundente del BCE, que hasta ahora ha sido muy eficaz conteniendo las expectativas de riesgo sistémico, mediante compras masivas de deuda pública. Ahora bien, Credit Suisse no espera que esto permita una recuperación posterior el mercado, sino que simplemente facilite la salida de los inversores de los activos con menos liquidez. Asimismo, cree que la mezcla del aumento del riesgo sistémico y de la intervención del BCE sería "extremadamente negativa" para el euro. E incluso podría alterar la hoja de ruta de subida de tipos de la Fed.

En caso de que la crisis se resuelva de forma positiva (victoria del 'sí', nuevo Gobierno pro-europeo o cancelación del referéndum), se espera un "rallyde alivio" en las bolsas y en la deuda pública europeas, que además, sería inmediato. Ahora bien, Credit Suisse advierte de que llevará mucho más tiempo "renormalizar" las primas de riesgo completamente en estos mercados, hasta que se vayan despejando todas las incertidumbres que se abrirían y quede completamente excluido un escenario sistémico.