'Too big to buy': cuando el tamaño es un problema para los fondos inmobiliarios

Enero de 2023. En plena escalada de los tipos de interés, el fondo Ares y la promotora Neinor frenaron en seco el auge de las grandes carteras de vivienda en alquiler. Cinco años antes, el mercado institucional había empezado a apostar por este tipo de activos, bautizados con el anglicismo Built to Rent (BTR), convencido de que era la cuadratura del círculo: la falta de producto prometía a estos inversores jugosas rentabilidades y, al mismo tiempo, satisfacía la necesidad de vivienda.

España era un país donde poco más del 17% de la población vivía de alquiler, frente a la media europea del 30%, y donde los precios de compra de las casas se habían disparado más del 50% en la última década, desde el suelo que marcaron en 2013. Parecía claro que el negocio pasaba por construir grandes carteras de pisos en alquiler y venderlas a operadores interesados en ser los grandes caseros del país. Sencillamente, era crear una industria que ya existe en el resto del Viejo Continente, donde una sola compañía como Vonovia controla más de 500.000 pisos.

Pero, cuando se hicieron esos números, nadie pudo imaginar lo que estaba por venir: una pandemia a la que siguió un desorbitado encarecimiento de todos los materiales, una inflación desbocada y el giro al alza de los tipos de interés más intenso y acelerado de la historia. Por si todo eso no fuera suficiente, la entrada en vigor de la Ley de Vivienda con sus topes al precio del alquiler terminó por destrozar todos los cálculos. El BTR había caído en desgracia y los fondos y promotoras que habían apostado por él tuvieron que girar el rumbo.

Haciendo bueno el famoso ‘divide y vencerás’, Neinor apostó por trocear la cartera de 3.861 hogares que pensaba vender de golpe y fue traspasando activos poco a poco a KGal, Savills IM, Harrison Street, CBRE IM, Avalon o Round Hill. Ares, en cambio, apostó por ‘esperar y ver’, pero la paciencia de sus accionistas llegó al límite y, tras intentar pasar sus 6.000 viviendas a un nuevo vehículo de capital perpetuo, el pasado junio aprobó una refinanciación de 800 millones a la que seguirá la venta de todos sus pisos. Una operación que pondrá a prueba el problema del tamaño.

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En estos accidentados últimos años, los fondos han ido renunciando al sueño de comprar y vender grandes carteras para apostar por pequeñas operaciones una a una. El sueño de encontrar grandes vehículos de capital conservador interesados en convertirse en los caseros de España se ha desinflado y, ante la ausencia de este tipo de inversores, el mercado ha apostado por los trajes a medida e, incluso, por la venta piso a piso.

El ejemplo más claro, probablemente, sea el protagonizado por el fondo alemán Patrizia, a quien el giro de los tipos de interés y la Ley de Vivienda cogió con el pie cambiado. Justo antes de estos dos cambios, había comprado a la catalana BeCorp una cartera de nueve edificios con 600 pisos que, en octubre de 2024, decidió poner casi en su totalidad a la venta en un proceso dirigido por JLL. Tras analizar diversas propuestas, el grupo germano comprobó que la vía más lucrativa para sus intereses era vender poco a poco. Y en eso sigue.

Es la misma receta que ha aplicado Blackstone a sus diferentes filiales inmobiliarias. Aliseda hace tiempo que apostó por el menudeo y la venta uno a uno para dar salida a los activos tóxicos residenciales que compró a los desaparecidos Banco Popular (Quasar) y Caixa Catalunya (Anticipa). Más significativo es el giro dado con Testa, una de las pocas patrimonialistas con experiencia de España.

Ante la imposibilidad de sacarla a bolsa o encontrar un comprador que la adquiera en su totalidad, el fondo ha apostado por desplegar también una estrategia de venta piso a piso o de pequeños lotes. De este modo, consigue cientos de millones de euros cada año, adicionales a las rentas que cobra por alquiler, se beneficia del momento pico del mercado y reduce el perímetro de Testa para dejarla en un tamaño más digerible cuando aparezca el potencial comprador.

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Algo parecido es lo que ha planteado otro gran fondo estadounidense, Cerberus, para su filial española de pisos en alquiler Macc Residencial. La compañía lleva meses haciendo números con la idea de sacar al mercado una quinta parte de su cartera en uno o varios lotes. Parece que al eterno rival de Blackstone también se le ha hecho bola tanto tamaño, sobre todo cuando el gran casero que se esperaba que llegara a la piel de toro no termina de aparecer.

Pero, al otro lado de la mesa, sí que hay jugadores en posición compradora, lo que pasa es que no a cualquier precio ni por cualquier activo. Un ejemplo son las recientes operaciones protagonizadas por Vivenio y Hines. El primero acaba de adquirir a Tectum dos edificios de alquiler asequible en Villaverde, un barrio del sur de Madrid, a una yield (rentabilidad) ligeramente por debajo del 4%; mientras que el segundo ha comprado a Nuveen y Kronos una promoción de 531 unidades al 4,25% en Cuatro Vientos.

Estos números demuestran que apetito hay y que el nuevo entorno de tipos de interés facilita ajustar las rentabilidades hasta entornos del 4%, pero también el momento es más proclive para el menudeo que para las grandes operaciones, porque lo poco y bueno parece ser la única vía para cuadrar las elevadas expectativas de precios de los vendedores, que tienen siempre la alternativa de quitar pisos del alquiler y ponerlos a la venta para aprovechar el disparado momento de mercado.

De hecho, es un secreto a voces que Nuveen está de salida en toda la plataforma que comparte con Kronos, Stay, pero está vendiendo poco a poco para conseguir el máximo beneficio. También Tectum habría desinvertido todo su segundo fondo, donde estaban las dos promociones adquiridas por Vivenio, si hubiera un comprador dispuesto a poner sobre la mesa 400 millones. Pero esos números todavía no tienen comprador. Too big to buy.