"El cambio de oficinas a residencial conlleva una inversión importante, no siempre es rentable"

Carlos Pérez-Baz (Madrid, 1979) está al frente de uno de los mayores transatlánticos inmobiliarios patrios: la división de inmuebles de Mutualidad. Como director de Inversiones Inmobiliarias, vive dentro de su casa la dura competencia de la renta fija, y cada semana defiende férreamente que los buenos edificios son el complemento perfecto de cualquier cartera. Defensor de fundamentales como el largo plazo y la prudencia, sostiene que el mercado se está reactivando, y también, que para una entidad como la suya es momento de apostar por la inversión directa y no por entrar en socimis y fondos.

Licenciado en Derecho y Diplomado en Empresariales por la Universidad de Alcalá de Henares y el CEU, titulado en el Programa Superior de Dirección de Empresas Inmobiliarias del IE, máster en Tributación por el Centro de Estudios Garrigues y poseedor del título de Experto Universitario en Mediación de Seguros por la UNED, se define a sí mismo como abogado de formación e inmobiliario por pasión, hasta el punto de que, apenas tres años después de terminar la carrera, dejó sus funciones legales y fiscales en el despacho familiar para unirse a Roan y, posteriormente, a DTZ (actual Cushman & Wakefield).

PREGUNTA: En diciembre de 2022, la Mutualidad presentó su Plan Estratégico 2024-2027. Estamos llegando al ecuador, ¿en qué punto están?

RESPUESTA: Adaptándonos al momento. Tenemos un plan de inversión directa e indirecta, pero, lógicamente, según el mercado y las oportunidades, vamos adquiriendo activos, o no, o vamos desinvirtiendo otros. A principio de año siempre presentamos una propuesta de presupuesto, donde somos más o menos conservadores. Siempre digo que somos el patito feo de la Mutualidad, porque al final no somos tan grandes: el total de inversiones inmobiliarias sobre el ahorro gestionado en la Mutualidad es del 5,89% al cierre de 2023.

P: ¿En términos absolutos, cuánto es ese casi 6%?

R: La inversión directa, después de la adquisición de Príncipe de Vergara 108, son 43 activos, que a valor de tasación son 801 millones de euros. Luego está la inversión indirecta, que empezamos en 2021-2022. Ante la ausencia de oportunidades directas, empezamos a ver de qué manera podíamos crecer en otro tipo de operaciones que nos gustaban, pero donde no queríamos asumir todo el riesgo, y empezamos a ver fondos inmobiliarios y socimis. En inversión directa nos centramos en edificios de oficinas y retail high street, locales comerciales bien ubicados. Todo lo que no sea eso podemos analizarlo para inversión indirecta, donde tenemos un capital comprometido de 74,7 millones. En logística estamos en Prologis; en hoteles, vendimos tres vacacionales de la cartera directa y entramos en Millenium. Luego, igual que en directo entramos solo en Core o Core+, en indirecto entramos en oportunista y valor añadido, con Meridia IV y Meridia Glamping; en internacional, que no tenemos nada en exposición directa, estamos en el fondo SIEREF con Mapfre con dos edificios en París y en Berlín. En residencial, que nos gusta mucho pero no queremos exposición directa por el riesgo reputacional, estamos en Inversa Prime, Home Property, AC Residencial, y en Advero. En fondos, estamos en Ardian, que es value add, en socimis también estamos en Inbest IV y en IMAC.

En inversión directa, tras la compra de Príncipe de Vergara 108, tenemos 42 activos con un valor de tasación de 769 millones de euros

P: ¿Exige tener presencia en el consejo o participar de alguna manera en estas inversiones indirectas?

R: Estamos en varios consejos porque queremos tomar bien el pulso de una compañía o porque nos interesa estratégicamente. Por ejemplo, estamos en Inversa Prime, Inbest IV, IMAC y en otra sociedad que tenemos, dueña del local de Serrano 27. Eso fue una prueba que hicimos; en este caso, el 95% de la compañía es nuestra, y el 5% de Dunas Capital, que además lleva la gestión. Compramos dos locales, el de Agatha Ruiz de la Prada y la joyería de los Pérez, para hacer un desarrollo de obra, unificarlos y alquilarlos. Hemos estado durante dos años, pero ya está alquilado a Silbon, abierto al público y dando rentabilidad.

P: ¿Se plantea incorporar Serrano 27 a la inversión directa?

R: Estamos estudiándolo. Al final, es una compañía que, al tener el 95%, consolida dentro del grupo y veremos si la seguimos engordando. Tenemos que tomar decisiones todavía, pero bueno, empieza ya a funcionar y con una rentabilidad buena.

P: ¿Qué es una rentabilidad buena para la Mutualidad?

R: La cartera del año pasado cerró con una rentabilidad triple neta del 4,08%. Nosotros, para dar la rentabilidad al mutualista, descontamos todos los gastos de adquisición. No es solo lo que pagas al vendedor, sino el AJD (Actos Jurídicos Documentados), los gastos de due diligence técnica, legal, etc. Todo eso es mayor coste de compra; esa es la rentabilidad neta realmente. Y luego, al mutualista, descuéntale la amortización.

Estamos estudiando si hacemos crecer la sociedad que tenemos con Dunas Capital, dueña del local de Serrano 97

P: ¿Qué presupuesto tiene para 2024?

R: Nosotros tenemos un presupuesto que empieza con las rentas que produce la cartera viva del mercado directo y se completa con arrendamientos, por ejemplo, de nuevas superficies que hemos adquirido o queremos adquirir. Pero somos muy prudentes; eso no lo metemos en el presupuesto que mandamos desde Inmuebles, porque puede salir o no. Si luego hacemos ventas y no estaban contempladas esas plusvalías, perfecto, hay un complemento de rentabilidad. O nuevas operaciones. Por ejemplo, Príncipe de Vergara son rentas nuevas que no estaban contempladas en el presupuesto. Lo que sí metemos en el presupuesto es el vacancy (desocupación) de la cartera que consideramos que vamos a alquilar; si incumplimos, es una cantidad pecata minuta.

P: Me está hablando de ingresos, rentas, plusvalías. Pero, ¿cuál es su presupuesto para este año?

R: Mi presupuesto, al final, es presentar oportunidades, estoy todo el día analizando el mercado. Tenemos unos ingresos recurrentes históricamente de equis cientos de millones al año, y nuestra obligación es presentar oportunidades. ¿Con quién me comparo siempre? Todas las semanas me comparo con mi compañero Pedro del Pozo, que son las inversiones mobiliarias, que tienen una carga de capital del 0% y la renta fija está produciendo una rentabilidad interesante a día de hoy, incluso la remuneración de la tesorería. No tenemos un presupuesto obligatorio en plan: debes invertir 100 millones. Invertimos 200 millones o 50 millones o no invertimos nada porque no ha podido ser. El año pasado solamente compramos esta sede (Francisco Silvela 106); sin embargo, estuvimos analizando muchos activos, muchos, muchos.

P: ¿Qué ventaja tiene ahora mismo el inmobiliario frente a la renta fija?

R: La oportunidad que hemos tenido estos últimos meses es que hemos aprovechado la menor competencia, sobre todo, porque, como casi todos se apalancan, si el apalancamiento está costando el cuatro y pico, necesitas comprar a una rentabilidad muy superior para que compense. Encontrar un edificio como Príncipe de Vergara, a un precio de repercusión que no llega ni a 6.000 euros el metro cuadrado, es la ventaja que hemos tenido. Nosotros tenemos todo muy protocolizado, somos muy rápidos y no nos apalancamos. Desde que analizamos una operación hasta que terminamos, pueden pasar, si todo va bien, dos o tres meses. Según nos llega una oportunidad, hacemos nuestro cash flow (flujo de caja) y lo presentamos internamente. Cada semana tenemos comisión ejecutiva, si nos autorizan, emitimos una carta de interés, en la que pedimos un par de semanas para hacer una tasación ECO, que es por la que nos regimos, y cuando la tenemos, metemos nuestro cash flow y vemos hasta dónde podemos ofertar. Lógicamente, con plusvalías latentes, nunca entramos con pérdidas.

P: ¿Qué quiere decir con entrar con pérdidas?

R: Si la tasación dice que vale 100, nunca vamos a ofrecer más; al revés, tenemos que ofrecer 80 u 85 para que, con el gasto de adquisición, se quede en 90. Además, cuando vayamos al tasador otra vez, con el activo ya escriturado a nuestro nombre, no queremos llevarnos el susto de que en esos tres meses que han pasado haya habido una desviación de valor.

P: Insisto, ¿qué argumento tiene para defender que es mejor invertir en inmobiliario que en renta fija al 4%?

R: La renta fija está muy bien, pero es fija: hoy es el 4%, mañana, pasado y durante 20 años. La ventaja competitiva del inmobiliario es que actualizas las rentas al mercado y, sobre todo, las plusvalías que puedes conseguir a futuro. Al final, el inmobiliario tiene que ser complementario a la renta fija, pero en cantidades como las que estamos haciendo nosotros, en torno al 6%, más o menos.

"Tenemos todo muy protocolizado, somos muy rápidos y no nos apalancamos. Podemos cerrar operaciones en dos o tres meses"

P: Tiene la desventaja del mayor riesgo.

R: Depende dónde inviertas. Donde invertimos nosotros en la cartera directa son productos casi todos prime, en buenas ubicaciones, con una reposición muy clara. Si no, no invertimos. Es decir, mañana nos presentan un producto al 7,5% con una repercusión de 3.000 euros, en las afueras de una ciudad principal, y tiene más riesgo que comprar al 5% en el centro, porque la reposición de la superficie es mucho más difícil de colocar fuera.

P: El activo estrella para un inversor conservador, tradicionalmente, han sido las oficinas, y ahora parece que se ha acabado su estrella.

R: Sí y no. Yo soy fiel defensor de las oficinas. El teletrabajo funciona, los coworking están a pleno rendimiento, pero en las oficinas bien ubicadas, la ocupación se mantiene alta. Lo estamos viendo con Azca, que está rompiendo récords con las nuevas oficinas de Merlin donde está IBM. Por algo será. Las oficinas bien ubicadas y buenos activos siguen funcionando. Lo que no vale es 7,5%-8% fuera de la M-30.

P: La Mutualidad tiene inmuebles en secundarias.

R: Tenemos una cosa en Tres Cantos. Eso fue una operación financiera en 2008, antes de que yo entrara en 2010, un sale & leaseback con pacto de recompra obligatorio y al poco tiempo de comprar, la empresa dio concurso de acreedores. Entonces, recuperamos la posesión y nos pusimos a gestionar.

"Un producto al 7,5%, con una repercusión de 3.000 euros en las afueras de una ciudad, tiene más riesgo que comprar al 5% en el centro"

P: ¿Se plantea cambiar el uso de oficinas a residencial?

R: Todo lo tienes que ver, pero a lo mejor te compensa mantener algunos activos, aunque te estén dando una rentabilidad un poquito más baja, antes que hacer esos cambios, que suponen una inversión de capital importante y que, a lo mejor, no consigues monetizar o no consigues tener una valoración del activo tan importante como pensabas. El cambio de oficinas a residencial conlleva una inversión en capex importante; no siempre es rentable.

P: Será más rentable que tener un solar abandonado.

R: Ahí estás levantando algo nuevo. Si la oficina en esa ubicación no funciona, lógicamente, dedícalo a residencial, que tiene más demanda. Pero si tienes algo que está funcionando más o menos, al final, es desvestir un santo para vestir otro y no es tan rentable.

P: En el centro de la ciudad se está viendo cada vez más compras de edificios de oficinas para convertirlos en viviendas.

R: Porque son edificios que como oficinas no funcionan. Funcionaron en el pasado con un modelo de oficina diferente, pero para lo que se está demandando ahora, no funcionan: tienen mala distribución, mala crujía, no tienen una superficie mínima de 500 o 1.000 metros, que es lo que más demanda el mercado, no tienen ninguna calidad tecnológica ni de sostenibilidad y demás. Se necesita meterles mucho dinero y, en cambio, como residencial pueden funcionar. Por eso digo que no vale con carácter general; tienes que ir caso por caso.

"Si tienes oficinas que están funcionando más o menos, cambiar a residencial es desvestir un santo para vestir otro y no es tan rentable"

P: ¿Qué ratio de ocupación tiene ahora mismo su cartera?

R: Ahora mismo estamos en un 15% de desocupación; hemos bajado del 19% que tuvimos a cierre del 31 de diciembre. ¿Qué ocurre? En 2022 vendimos muchos inmuebles ocupados: Bilbao, los tres hoteles, la nave logística de DIA, y eso nos hizo aumentar mucho el vacancy. Hemos bajado un poquito, porque hemos alquilado algunas cosas y hemos comprado un edificio ocupado. Pero vamos, estamos todo el día en el mercado buscando alquilar lo que nos queda vacío.

P: ¿Cuáles son los principales responsables de esa desocupación?

R: Un activo grande, de dos mil y muchos metros cuadrados, en Carretas (calle de Madrid junto a la Puerta del Sol), Tres Cantos y San Cugat, que también fue una operación financiera, y lo mismo, el vendedor dio concurso de acreedores y nos quedamos con el activo. Lo hemos tenido ocupado casi al 100% durante muchos años, pero Sant Cugat está sufriendo mucho y nos cuesta mucho alquilarlo.

P: ¿Lo lógico no sería vender?

R: Lo intentamos. Está dentro de los activos en venta, pero hay que intentar conseguir lo que queremos.

P: En 2022 fue de los primeros en rotar activos. Ahora su cartera es más pequeña, ha pasado de 50 activos a 43. ¿Por qué?

R: No es solo el número de activos. Cuando entré, teníamos más de 50 activos y 200 millones de euros. Al poco, compramos Bilbao (antigua sede de BBVA que ha vendido a Argis) y subimos a 300 millones. Pero teníamos muchas plantas, mucha cosa pequeñita. Hay que verlo en su momento. La Mutualidad no gestionaba 10.000 millones, gestionaba 3.000 millones, por tanto, para repartir el riesgo, la gestión inmobiliaria no podía estar concentrada en activos del volumen que manejamos hoy. La media de lo que nos gusta son piezas de 40 o 50 millones de euros; por debajo de 15 millones, ni analizamos. Tenemos límites también por política interna: ningún activo puede suponer un valor individual de más del 20% del total de la cartera inmobiliaria. Lo más que hemos tenido ha sido, en su día, Bilbao y, ahora, Preciados 4.

P: ¿Cómo se distribuye la cartera por tipología de activo?

R: Casi todo está concentrado en Madrid, el 76,5% de la cartera. En Cataluña hay el 6,53% y el resto de comunidades, un 17%. Oficinas tenemos un 48% en edificios completos, que son 12 unidades; un 7,6% en plantas sueltas, que son nueve unidades; en total, 21 activos de los 43 están en oficinas. Luego tenemos retail, que son locales comerciales, por ejemplo Carretas, y que es el 42,5%. Un 1,26% de un parking que tenemos en Alicante y dos activos en industrial, que no es logístico, que es el 0,65%. Es decir, el grueso de la cartera es oficinas en Madrid. Si tuviéramos que rotar activos por necesidad, no por estrategia, es mucho más fácil desinvertir activos del perfil que tenemos en ubicaciones como Madrid.

P: ¿Cómo valora el recorte de tipos?

R: La bajada de un cuarto de punto de los tipos que ha habido hasta ahora tampoco es significativa en cuestión económica; lo que ha dado es cierta tranquilidad de que no van a subir más. Eso da cierta estabilidad de cara a presentar ofertas, analizar productos, y tener posibilidad de cerrar operaciones. Este último año ha sido muy complicado, ha sido desesperante, salvo para los family office. Ahora ya se empieza a ver que las operaciones se materializan.

"La bajada de tipos no es significativa, lo que ha dado es tranquilidad de que no van a subir más"

P: ¿Ha habido ajuste de precios?

R: Yo soy de los que piensa que, en España, hay dos velocidades, por no decir tres. Una cosa es el mercado de Madrid, y dentro de Madrid, el barrio de Salamanca, que es un mundo aparte, un oasis, donde los precios no paran de subir en muchos casos. Luego está el resto de Madrid y otras ubicaciones, como pueden ser algunas zonas de Barcelona, Valencia, Málaga. Y luego está el resto de España. Por eso, tienes que ir activo por activo y depende de la tipología, la ubicación y demás.

P: Ese argumento se puede aplicar a Alemania, Reino Unido o Suiza, pero allí ha habido un claro ajuste.

R: A ver, aquí las grandes bajadas nunca se han reconocido a corto plazo, como sí ocurre en el mercado anglosajón, que tiene caídas muy rápidas, muy bruscas, y luego sube. Aquí somos de ir poco a poco. Lo que es cierto es que hay muchos activos que no requieren ni necesitan una bajada; todo lo contrario, están subiendo. En el barrio de Salamanca, hace un año decíamos: hay operaciones cerradas en 10.000 o 12.000 euros metro cuadrado, ¡qué locura! El tema es que hay demanda para ese producto. ¿Cuándo se acabará? No sé, pero hoy por hoy...

P: Tanta demanda no habrá cuando ha habido tan pocas operaciones en los últimos dos años. O la hay, pero no a esos precios que se resisten a ajustar.

R: Hay algunas operaciones que se han cerrado, pero a lo mejor no han trascendido. No compra la demanda nacional, la internacional sí, y depende de qué zonas.

"Hay muchos activos que no requieren ni necesitan una bajada de precio, al contrario, suben. Un ejemplo es el barrio de Salamanca"

P: Pero las diferentes zonas han existido siempre, y hace unos años se cerraban muchas más operaciones que en los últimos dos años.

R: Es que el mercado inmobiliario español ha cambiado mucho en estos últimos años, se ha profesionalizado. Han venido las socimis, que han traído capital extranjero para poder invertir grandes cantidades, y han dinamizado el mercado. Hay más inversores y eso requiere de más activos, pero no hay tantos activos. Al final, el mercado español es muy pequeñito si lo comparas con el alemán, el francés o el inglés. Madrid y Barcelona empiezan a estar en las quinielas de inversores internacionales que antes ni lo contemplaban. Por ejemplo, el mundo hotelero y todas sus derivadas como las branded residences, eso no sabíamos qué era ni sabíamos la maximización que se podía conseguir de esa tipología de activo. Si a eso le añades, por ejemplo, oficinas que puedes cambiar el uso a residencial, pues estás generando demanda.

P: ¿Qué objetivo de rentabilidad tiene para este año?

R: No tenemos objetivo marcado en inmuebles, tenemos marcada una rentabilidad a nivel de la casa por encima del 3,25% y lo vamos a superar. De hecho, en los pagos a cuenta ya estamos por encima. La parte de inmuebles es un complemento.

P: Dice que el mercado inmobiliario ha cambiado mucho. ¿La Mutualidad se plantea cambiar también y entrar con inversión directa en alguna tipología de activos que ahora aborda de manera indirecta?

R: No. Hoy por hoy, de manera directa, solamente oficinas y retail. No vamos a entrar en residencial por riesgo reputacional, y segundo y más importante, por el riesgo promotor. Mientras tengamos oportunidades en oficinas y retail de manera directa, lo otro lo haremos indirecto.

P: ¿Hoteles? Si ya han tenido.

R: Por eso los hemos vendido, daban mucha guerra. Es una gestión ardua y complicada y no es el mercado más transparente dentro del mundo inmobiliario. Sin embargo, creemos que hay que estar en hotelero y más en España. El único problema que tenemos con Millenium es la cotización, porque el balance nos encanta y los activos que hay debajo son estupendos. A ver si conseguimos subir un poquito la cotización.

El único problema que tenemos con Millenium es la cotización, porque el balance nos encanta y los activos que hay debajo son estupendos"

P: ¿Qué posición tiene la Mutualidad en la disputa entre el fondo Castlelake, primer accionista de Millenium, y el exC-EO y fundador, Javier Illán?

R: No estamos en el Consejo. Ha habido sus cosas y esperemos que se solucione. Todos los accionistas confiamos en ello. Nosotros conocemos la información que se nos publica a través de hechos relevantes. La Junta ha dado una orden (negociar) y el consejo tendrá que acatarla.

P: ¿Aceptaría una opa?

R: Tendría que consultarlo llegado el momento. Lo que sí te digo es que todas las inversiones indirectas las tenemos calificadas como estratégicas, que van al 22% de carga de capital, entonces, tenemos que ver.

P: ¿Qué significa ir al 22%?

R: Como mutualidad que somos, todas las inversiones tienen una carga de capital de cara a la solvencia. Los inmuebles tienen un 25% de carga de capital, eso significa que de cada 100 euros que inviertes en un inmueble, para provisión de coberturas técnicas tienes 75 euros y 25 euros los retiras como prudencia. La renta fija es 0%, porque se entiende que es el producto más líquido y más seguro. Por supuesto, la tesorería también 0%. La renta variable juega entre un 49% y un 39%, pero si la tienes a largo plazo o es estratégica, va al 22%. Nosotros, toda la cartera indirecta inmobiliaria está al 22%. Si quisiéramos vender antes de tiempo, eso va a tener consecuencias en el resto de la cartera indirecta inmobiliaria. Entonces, tendríamos que verlo.

P: Eso condiciona todas las inversiones en socimis.

R: Nosotros ahora mismo, tal y como está la renta fija y las oportunidades de inversión directa, no estamos viendo hacer más operaciones indirectas.

"Ahora mismo, tal y como está la renta fija y las oportunidades de inversión directa, no estamos viendo hacer más operaciones indirectas"

P: ¿Por qué?

R: Porque en la Mutualidad tenemos alternativas de inversión con menos riesgo. Yo ahora llevo a mis comités una posibilidad que nos encaje y no es el momento, porque tenemos alternativas con menos carga de capital, con menos riesgo y casi igual rentabilidad. Antes no había y la inversión indirecta tenía su razón de ser.

P: Inversa Prima ha decidido liquidar el vehículo. ¿Comparte esta decisión?

R: Eso no es una decisión nuestra, es una decisión de todos. Y es una buena decisión. Además, el período de salida no es inmediato, son dos, tres años, no es que mañana se ponga a la venta; es que la maximización del valor de los activos está en la venta uno a uno.

P: ¿Se plantearía abordar el mercado internacional de manera directa? Muchos inversores españoles están saliendo fuera para aprovechar el ajuste.

R: Cuando entré, teníamos un activo en Berlín. ¿Qué ocurre cuando tienes solamente un activo de manera directa? Somos los que somos y, al final, estás en manos de un gestor de allí que solo con costes te está quitando mucha rentabilidad. No te compensa. Y segundo, tienes que confiar mucho. Te llega una factura de retirada de nieve de 3.000 euros, ¿me lo creo o no me lo creo? ¿Cojo un avión y lo veo? Si te cuesta casi más el vuelo. Entonces, o tienes un volumen directo importante, o para tener solamente ese edificio, no te lo compres.

P: ¿Cuál es su perfil inversor para este año?

R: En torno al 5% de rentabilidad. Un 4,75% mínimo neto de compras en directo y en algunos casos estamos por encima. Una cosa es la rentabilidad que estamos dando a nivel global, y otra son las compras nuestras de Inmuebles. Nosotros no entramos al tres y pico en ninguna operación de compra directa, y en indirecto, depende del dividendo que vaya dando.

P: ¿Y cuando es el vendedor?

R: A mí me encanta comprar barato y vender caro. Esa es la primera premisa principal; soy muy fenicio para eso.