La crisis de la deuda privada salpica a la banca y hace temblar al capital riesgo

Los bancos tradicionales y los fondos alternativos han ido tejiendo conexiones que mejoraban la rentabilidad de todas las partes, pero que ahora añaden una capa más de riesgo con la amenaza de amplificar el golpe a la economía real de cualquier impacto negativo en uno de los vértices del triángulo entre banca, fondos de deuda privada y capital riesgo.

Los fondos de deuda privada, que son vehículos alternativos que prestan a empresas al margen de bancos y mercados de capitales —bonos cotizados—, normalmente asumiendo más riesgo y obteniendo más rentabilidad, han pasado de ser solo competidores a tener, también, relaciones clientelares y de coinversión con la banca. Así, los corralitos de la deuda privada y la incertidumbre en este segmento podrían afectar a la banca y transmitirse a la economía de un modo ampliado.

El Banco Central Europeo (BCE) está monitorizando esta situación. Aunque no tiene poderes supervisores directos sobre la deuda privada, lleva años preocupando, y en Fráncfort se buscan fórmulas para prevenir o, al menos, mitigar una posible crisis. En Reino Unido, por ejemplo, el Banco de Inglaterra ha preparado un test de estrés para realizar durante 2026 a las 17 mayores firmas de capital riesgo, incluyendo el 'private equity' tradicional y la deuda privada.

Volviendo al BCE, el vicepresidente, Luis de Guindos, participó esta semana en un foro organizado por Deloitte y ABC en el que lanzó dos mensajes. Por una parte, que es pronto para prever la política de tipos de los próximos meses como consecuencia del conflicto en Irán. Por otra, que hay un impacto primero en la inflación y en las previsiones macro por la subida de las materias primas, y que en segundo orden podría amplificarse por los movimientos de los mercados. Y en este sentido, recordó que es importante seguir de cerca lo que pasa con la deuda privada, y que hay riesgos cruzados con los bancos, porque estos fondos son competidores y clientes.

La voz de alarma saltó en los primeros días de conflicto en Oriente Medio, y tuvo su culmen con la restricción a los reembolsos de BlackRock, la mayor gestora de fondos del mundo, con 12 billones de euros bajo gestión. BlackRock lleva años recomendando pasar de una cartera 60/40 (renta fija y renta variable) a otra de 50/30/20 (con un 20% en inversiones en mercados privados), apostando por canales como las infraestructuras o la deuda privada. La gestora que dirige Larry Fink limitó los reembolsos al 5% del patrimonio de su vehículo estrella de crédito privado, el HPS Corporate Lending Fund, que gestiona unos 26.000 millones de euros, después de peticiones de retirada de dinero de 1.200 millones de dólares. La firma cayó en bolsa un 7% tras el anuncio, y pierde un 13% desde los primeros bombardeos a Irán.

Otras firmas como Blue Owl o Morgan Stanley también han llevado a cabo restricciones a los reembolsos para proteger el valor de sus fondos y evitar tensiones de liquidez.

Muchos fondos de deuda tienen desembolsos trimestrales que, aunque van contra el espíritu de una inversión a largo plazo, demandan los clientes institucionales, especialmente las grandes aseguradoras. Los reembolsos parciales suelen acometerse con los cupones de la deuda, pero cuando hay salidas adicionales, existe el riesgo de tener que deshacer posiciones en un mercado que, por definición, no es muy líquido, y cuya liquidez se evapora en momentos de tensión como los de las últimas dos semanas. Para expertos del sector, hay una premisa errónea al haber comercializado vehículos con la posibilidad de reembolsos en vez de cerrarlos en un periodo largo y devolver el dinero con las desinversiones, como hace el capital riesgo. Sin embargo, comercializar estos fondos de deuda privada respecto al 'private equity' sería más difícil sin estas ventanas de liquidez.

Los fondos de deuda son competidores de los bancos en la medida en que también financian a empresas. En el inicio, la competencia era casi inexistente. Con tipos al 0%, los bancos ofrecían crédito barato a las empresas sanas, y los fondos de deuda aparecieron para situaciones especiales que los bancos no financiaban. Pero luego hubo dos efectos que acortaron la brecha: subieron los tipos y la banca encareció el crédito y, en paralelo, los fondos de deuda aumentaron su éxito comercial, encontrando nuevas y más baratas formas de fondeo, al captar dinero en fondos de pensiones y aseguradoras, como era tradicional, pero también en banca privada e incluso en retail. En España, por ejemplo, se redujo la inversión mínima en alternativos a 10.000 euros, siempre y cuando no supere el 10% del patrimonio disponible para invertir.

Los bancos generan un rendimiento medio sobre el capital propio del 7,9% en crédito empresarial, mientras que los fondos sobrepasan el 29%

Con este efecto, las empresas empezaron a acudir desde hace cuatro años a los fondos de deuda privada no solo por necesidad, sino también para diversificar sus fuentes de financiación o por la mayor flexibilidad y agilidad que ofrecen estos vehículos al financiar. Así, nació la competencia entre bancos y fondos de deuda. Pero, más recientemente, también han aumentado las conexiones.

Por una parte, hay bancos prestando e invirtiendo en fondos de deuda. Es una práctica más extendida en Estados Unidos. Un análisis de la Reserva Federal (Fed) de Kansas comprobó el año pasado que los bancos generan un rendimiento medio sobre el capital propio del 7,9% en crédito empresarial, mientras que los fondos sobrepasan el 29% (la rentabilidad es menor por impagos y reestructuraciones de deuda). Por ello, para los bancos es interesante prestar a los fondos, y estos obtienen por esta vía financiación bancaria para agregar al dinero captado de los inversores y completar la cartera, para financiar con apalancamiento (prestar el 120% del capital fondeado, por ejemplo) o para gestionar las peticiones de capital y las inversiones. Este último punto funciona como una especie de circulante, con parte de la cartera crediticia ya construida como garantía, ya que se ejecutan nuevas financiaciones sin tener que afectar al calendario de llamadas de capital de los clientes.

En Europa han ido extendiéndose estas financiaciones a la deuda privada. Tanto con préstamos como con aportaciones desde balance, esponsorizando el nacimiento de gestoras de deuda privada. El caso más palpable en España es el de Tresmares, gestora nacida con el impulso del Santander y que ha acabado siendo adquirida por el banco e incrustándose en su seno. Las bancas privadas, tanto de las entidades comerciales como las independientes, han aumentado la inversión de clientes en deuda privada.

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Y, por supuesto, hay coinversiones. Préstamos a empresas que se han realizado con una parte de crédito convencional y otra desde fondos alternativos. Solo de esta forma se han conseguido cerrar muchas financiaciones. En muchas reestructuraciones de deuda se ve cómo bancos y fondos han ido de la mano y, posteriormente, buscan acuerdos para minimizar pérdidas cuando hay problemas. El deterioro macro y la subida de tipos que ya es palpable con el euríbor (ha pasado del 2,2% al 2,5% en dos semanas) podrían poner en riesgo a más empresas, aumentar los impagos y que haya más situaciones complejas. En octubre, el CEO de JP Morgan, Jamie Dimon, ya alertó ante grandes impagos en Estados Unidos que "cuando ves una cucaracha, suele haber más". En Europa, y en concreto en España, no son pocas (las reestructuraciones de deuda se acercan al millar en tres años), aunque no muy grandes para causar problemas, al menos hasta ahora, al sector financiero.

No todas las gestoras de deuda privada son iguales. De hecho, fuentes del sector recuerdan que en España son menos comunes los desembolsos trimestrales y que ha habido menos agresividad en las inversiones. Además, ante un potencial problema, si se han hecho bien los deberes, se capitalizarán inversiones y se convertirán en accionistas. Los impagos no son pérdidas automáticamente. Oquendo, por ejemplo, ya ha capitalizado posiciones en los últimos tres años para convertirse en accionista relevante de Mr Wonderful, Discefa o Haciendas Bio.

En cualquier caso, el ruido no viene bien. Espanta a los inversores, necesarios para que la rueda siga girando. Es decir, que se construyan nuevos vehículos y se puedan deshacer posiciones sin necesidad de esperar a que expiren las financiaciones, que no siempre tienen la misma duración o situación.

El otro vértice del triángulo es el capital riesgo, muy presente en el tejido empresarial por compras en todo tipo de sectores. La crisis en los fondos de deuda puede cercenar la financiación que dan a los vehículos de 'private equity', terminando por reventar el circuito de fusiones y adquisiciones (M&A), que ya de por sí se ve amenazado por la incertidumbre. Sin financiación especial apenas hay M&A, con lo que los accidentes en la deuda privada podrían asolar al capital riesgo, cuyas inyecciones de capital son necesarias para que muchas empresas sigan invirtiendo y funcionando. Empresas que, en su mayoría, tienen financiación bancaria en su pasivo.