El 'campeón ibérico' de la industria química que busca ganar a China si España le deja

El mercado español está sediento de ofertas públicas de adquisición (OPA). El naufragio del intento de BBVA sobre Banco Sabadell ha dejado un vacío para los amantes de estas operaciones de toma de control. Existe, no obstante, una segunda opción sobre la mesa. Con discreción y mucha incertidumbre, el gigante portugués Bondalti afronta semanas clave en su intento de compra de la catalana Ercros para crear el ‘campeón ibérico’ de la industria química. Un proceso en el que los inversores, por ahora, no muestran ninguna confianza.

La OPA debe resolverse en los próximos tres meses. El Gobierno decidirá la próxima semana si quiere intervenir en la integración de la empresa española en el grupo portugués o si, por el contrario, da vía libre a la CNMV tras la aprobación —con condiciones— de la CNMC. Las previsiones apuntan a que el regulador del mercado autorizará la operación y a que los accionistas decidirán en febrero si venden sus títulos a los 3,5 euros ofrecidos por Bondalti, una valoración que sitúa la operación en 320 millones de euros.

El mercado descuenta que algo puede torcerse en este plazo. Las acciones de Ercros han cerrado la semana un 11% por debajo de la oferta de Bondalti, un síntoma claro de que los grandes cazadores de opas no ven oportunidad en este proceso. Entre los factores de riesgo que señalan los analistas figuran el deterioro del sector químico europeo ante el avance del producto chino, la caída del negocio de Ercros desde que llegó la propuesta en marzo de 2024, mayores exigencias regulatorias por parte de las autoridades españolas y la posibilidad de que Bondalti termine retirando su oferta.

¿Por qué el mercado desconfía?

La evolución bursátil de Ercros no ha sido tan positiva como cabría esperar tras la oferta lanzada por Bondalti a principios de marzo de 2024. Ese día, los títulos del grupo dirigido por Antonio Zabalza repuntaron más de un 33%, acercándose al precio ofrecido por la compañía portuguesa.

Más adelante, la irrupción de Esseco en la puja impulsó de nuevo el valor de la acción, que no solo igualó la propuesta de su rival italiano (3,84 euros), sino que llegó a superarla con un máximo de 3,94 euros el 7 de julio. Esta subida, cercana al 60% desde la primera oferta, reflejaba la expectativa del mercado de que ambos pretendientes iniciaran una guerra de precios.

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Sin embargo, el estancamiento de la operación por las exigencias regulatorias y el deterioro de las perspectivas del negocio enfriaron el ánimo inversor, algo que se trasladó progresivamente al precio. La situación se volvió más evidente a partir de febrero, cuando la CNMC anunció la apertura de una segunda fase de análisis para las ofertas. La renuncia de Esseco, comunicada en agosto, supuso el golpe definitivo para la cotización, que ya en octubre se situaba un 10% por debajo de los niveles previos a la oferta de Bondalti y hasta un 57% por debajo del precio propuesto por el grupo portugués, reflejando las crecientes dudas sobre el éxito de la operación.

Por este motivo, el anuncio de la CNMC, a finales del mes pasado, de aprobar la oferta de Bondalti con condiciones —con la compañía portuguesa decidida a seguir adelante— provocó un rebote inmediato en bolsa, con subidas de hasta el 23% en una sola sesión. Todo apuntaba a que Ercros prolongaría esta escalada hasta acercarse al precio ofertado. No obstante, el valor volvió a estancarse en torno a los 3,2 euros y actualmente continúa más de un 10% por debajo de la OPA.

En su último informe, Alfredo Echevarría, director de análisis de Lighthouse, señala que el precio de Ercros está hoy condicionado casi exclusivamente por la OPA, por lo que la brecha entre la oferta y el precio de mercado refleja las persistentes dudas sobre su éxito. “Tras el primer rebote al conocerse la aprobación, queda todavía margen de subida hasta el precio ofertado. A sabiendas de que quedan pasos por cumplir (CNMV y Ministerio de Economía), nuestra tesis sigue siendo el éxito de la OPA”, apuntaba el analista, recordando asimismo la debilidad de las cifras de negocio actuales.

¿Qué quiere hacer Bondalti con Ercros?

El mercado todavía no compra la hoja de ruta portuguesa. Bondalti busca reforzar su tamaño para poder competir frente a la industria china. Integrar Ercros le permitiría ganar presencia en química inorgánica, especialmente en cloro, sosa cáustica e hipoclorito. Los datos apuntan a que la incorporación de la empresa española aportaría escala, capacidades técnicas y sinergias industriales.

Para ello, la integración total es clave. Su objetivo es alcanzar el 75% del accionariado, actualmente muy atomizado, con Víctor Manuel Rodríguez como principal accionista con el 6,1%. El plan pasa por excluir Ercros de bolsa y generar eficiencias con su actividad en España y Portugal, donde Bondalti ya cuenta con instalaciones relevantes como la planta de cloro de Torrelavega.

La empresa se ha comprometido ante las autoridades a mantener la sede en Barcelona y los más de 1.300 empleos, insistiendo en que actúa como industrial —y no como fondo financiero— y necesita los activos para fortalecer el grupo. No obstante, reconocen que deberán tomarse decisiones: Ercros cerró el último trimestre con pérdidas de 41 millones de euros, cinco veces más que un año antes, y prevé terminar 2025 con números rojos de 50 millones por “demanda persistentemente débil, elevados costes energéticos y creciente competencia extracomunitaria”.

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Bondalti sostiene que necesita el control para enfrentar esta situación. Si solo alcanza el 51%, la OPA seguirá adelante, pero el resultado sería poco satisfactorio para la compañía portuguesa, que necesita una absorción rápida para continuar creciendo en un mercado europeo lleno de oportunidades por la presión competitiva de China.

En el sector se reconoce que hoy el Grupo José de Mello difícilmente lanzaría la oferta al mismo precio que en 2024, y aún menos después de que la CNMC haya impuesto la obligación de vender hasta 85.000 toneladas anuales de hipoclorito sódico a fabricantes externos a precio de coste. Tampoco si hubiera conocido desde el principio el análisis de Esseco, cuya retirada se basó en que los números no salían con las exigencias regulatorias actuales. Pero, una vez dentro, Bondalti parece decidido a llegar hasta el final.