La 'traición' de Martínez, la dilución minorista y los dividendos: así queda la guerra por Sabadell

La opa de BBVA sobre Banco Sabadell sigue siendo incierta. Cuando menos probable parecía su éxito, pese a la mejora del 10% en la ecuación de canje, el consejero David Martínez, que representa un 3,9% del capital del Sabadell, ha insuflado un balón de oxígeno: el inversor mexicano anunció que acudirá a la opa, abriendo una grieta en el Consejo y golpeando la narrativa de la cúpula de la entidad catalana, que intentó contrarrestar el mensaje anunciando una mejora del dividendo.

Martínez controla un 3,86% del banco presidido por Josep Oliu. Su decisión era la más esperada por parte del mercado, dado que se daba por hecho que el resto del Consejo, mucho más consensual hacia las posiciones del presidente y del CEO, César González-Bueno, iba a volver a mostrar su rechazo hacia la opa de BBVA.

En realidad, es una tónica común en las cotizadas que no haya discrepancias en los Consejos. Por eso, cuando ocurre, se abren grietas que pueden ser insalvables. Si la opa no sale, habrá que ver si Martínez sigue siendo accionista del Sabadell y cuál es su sintonía con el resto del Consejo. Pero ahora mismo, la cuestión clave es si la opa tendrá éxito y, en caso afirmativo, cuánto se va a deber a este movimiento del inversor mexicano.

La decisión de Martínez incrementa el optimismo en Las Tablas, sede operativa de BBVA, tanto por contar con el apoyo de casi el 3,9% del banco catalán como por su posible efecto arrastre sobre otros inversores, tanto minoristas como, sobre todo, institucionales, que pudieran estar en duda. Además, en caso de que la opa salga, ya habría un consejero del Sabadell que es accionista de BBVA.

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Óscar Giménez

Hay que tener en cuenta que BBVA aspira a controlar el Consejo del Sabadell, pero los dos bancos deberán seguir funcionando de forma autónoma durante tres años por mandato del Consejo de Ministros. BBVA, además, ha anticipado que podría tener el “control efectivo” del Sabadell con una participación de entre el 30% y el 50%, aunque esto es incierto y podría dar lugar a una batalla por acceder al Consejo, en la que Martínez jugaría un papel clave, como ya lo hace en la opa.

Para muchos analistas, el escenario más probable es que BBVA se quede entre un 30% y un 50% de aceptación, teniendo entonces que lanzar una segunda opa en efectivo si quiere renunciar a la condición de pasar de la mitad de derechos de voto. Pero, de nuevo, todo depende del resultado. No es lo mismo quedarte con el 31% del banco tras el primer envite que con el 49%. En el primer escenario, una oferta en efectivo debería ser por el 69% y sería más costosa en capital que en el segundo, para el que bastaría una opa por el 51%.

Para el CEO del Sabadell, los accionistas tendrían, de facto, una opción put. Esto es, una opción de venta. Siempre bajo el supuesto de que BBVA se quede entre un 30% y un 50% y siga adelante, Sabadell seguirá cotizando en bolsa, y los accionistas del banco catalán tendrán la opción de vender en función de si la opa es más o menos generosa que el precio al que cotizan las acciones de la entidad.

Por ahora, BBVA ya cuenta con el apoyo del inversor mexicano. Y su misión es ir captando a más inversores institucionales. Algebris, con una participación muy reducida, del 0,05%, dijo a Bloomberg que también acudirá. En el resto no hay más pistas. Los informes de analistas se han dividido en los últimos días sobre si el precio es suficiente o no para que sea interesante aceptar la oferta.

"David Martínez ha dicho que ha tenido conversaciones muy intensas con BBVA, y le gustan las fusiones, no ha sido ninguna sorpresa que acudiera. Es un inversor muy especial, entró en Banco Sabadell en 2013, en una época muy convulsa. Es un inversor distressed, y ahora mismo no es una inversión distressed", aseguró César González-Bueno, consejero delegado del Sabadell, en rueda de prensa.

Por su parte, Carlos Torres, presidente de BBVA, no dejó pasar la oportunidad de apuntalar sus opciones convirtiendo a Martínez en un ejemplo a seguir entre el resto del capital del Sabadell. En una declaración trasladada por el banco vasco, aseguró que "la decisión del consejero David Martínez de acudir a la opa es una clara muestra del enorme atractivo tanto de la oferta como del proyecto de unión con BBVA, frente al proyecto de Banco Sabadell en solitario. Y es especialmente relevante porque se trata de uno de los mayores accionistas de Banco Sabadell, con casi el 4% de las acciones y miembro desde hace años de su Consejo de Administración. Animamos a todos los accionistas a que acudan también a la oferta. Es una oportunidad única y es ahora".

Durante la rueda de prensa, González-Bueno contestó a esta declaración, restando importancia al efecto que pueda tener la 'traición' de Martínez: "El señor Torres ha ido diciendo en los mercados que es la decisión que esperaba".

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Sobre este punto, los analistas de RBC Capital Markets publicaron un informe justo tras la decisión del Consejo del Sabadell. En él aseguraban que no creen que la decisión de Martínez vaya a hacer cambiar de opinión a los que aún no han aceptado la opa. Pero, a su vez, señalaban que el nuevo precio de BBVA es "justo" y "atractivo", y que el equipo directivo del banco catalán ofreció ayer "argumentos incrementales limitados" para convencer a sus accionistas de que el proyecto es más rentable en solitario. Aun así, establecen como escenario más probable que la opa quede por debajo del 50% pero por encima del 30%.

El 3,9% de apoyo público que ya tiene BBVA contrasta con el 5% de los socios de Sabadell, principalmente Zurich (bancaseguros), aunque también Amundi (fondos), que se da por hecho que no acudirán a la opa. El gigante asegurador suizo ha construido su posición durante la opa y ha señalado que España es uno de los mercados de más crecimiento para su cuenta de resultados.

Minoristas e institucionales

Sabadell ha desvelado que los inversores pasivos suponen en torno al 20% del capital, y los institucionales de gestión activa, menos del 35%. Los primeros actuarán para minimizar el error respecto a replicar índices, con lo que su respuesta dependerá de la probabilidad que den de éxito a la opa, y sobre los segundos hay muchas dudas. Asimismo, Sabadell señala que más del 40% del capital está en manos de minoristas, que tienen una “alta lealtad al Sabadell” y cuya estancia promedio es de 15 años en el capital. Además, el 80% son clientes.

Cuando BBVA lanzó la opa, el 8 de mayo de 2024, el peso de los minoristas en el capital del Sabadell era del 48%, y más del 80% eran clientes. Es decir, con las inversiones de institucionales y de arbitrajistas, los minoristas se han diluido en el proceso, disminuyendo su presencia en el accionariado en casi un 20%. Aun así, sigue siendo más alta que en la mayoría de cotizadas y, desde luego, más que en el resto de bancos, lo que arroja incertidumbre a la opa.

Para estos minoristas, hay riesgos fiscales si acuden a la primera opa y BBVA no alcanza el 50% pero decide seguir adelante, porque no se cumplirían los requisitos de neutralidad fiscal. El arraigo con Sabadell y Cataluña también puede ser un factor, así como el efecto retrovisor. Es decir, contemplar que la evolución reciente en bolsa ha sido muy positiva, en contraste con años de caídas en bolsa y pocos dividendos, con muchas dudas sobre el futuro del banco tras la compra de TSB. Desde que se lanzó la opa, Sabadell ha subido un 90%, algo más que sus comparables españoles (80%), y mucho más que BBVA, 49%.

El contraataque de Oliu

Sabadell ha contraatacado ante el golpe que supone que Martínez se haya desmarcado del consenso del Consejo, con más dividendos. El banco ha comunicado que incrementará la remuneración este año desde 1.300 millones hasta 1.450 millones, con un segundo pago en efectivo de 7 céntimos por acción el 29 de diciembre, que se suma al ya pagado en agosto.

El banco catalán justifica esta mejora de dividendos por la mejora de los resultados, gracias a un crecimiento del crédito del 6,4% interanual y de los recursos de clientes en un 7,3% hasta agosto. Esto ha permitido la generación de 70 puntos básicos de capital en los ocho primeros meses del año.

El Consejo del Sabadell recuerda que este pago será superior al que ofrece BBVA, que incrementó en un 10% el dividendo previsto para noviembre –de 29 a 32 céntimos por acción–, y que recibirán los accionistas del Sabadell que acudan a la opa. El equivalente para un accionista del Sabadell, aplicando el canje propuesto por BBVA, es de 6,6 céntimos por cada acción de Banco Sabadell.

Además, Sabadell ha puesto énfasis en su capacidad de pagar dividendos que, según sus estimaciones, es un 26% superior a la de BBVA. Dicha diferencia subiría al 40% si BBVA operase con un objetivo de capital del 13%, en vez del 12%, como hace Sabadell. El banco ha repetido las críticas a las proyecciones de beneficio por acción, sinergias y costes de reestructuración que ha incluido BBVA en el folleto, pero esta vez se ha focalizado en el dividendo.

Según Sabadell, la rentabilidad (ROTE) de BBVA es superior a la del banco catalán, pero en realidad tiene menos capacidad de pagar dividendos. Los últimos datos apuntan a un ROTE del 21% en BBVA y del 15% en Sabadell. Sin embargo, los ajustes por divisas y otras variables relacionadas con la presencia en mercados emergentes reducen la rentabilidad equivalente, medida como capacidad para pagar dividendos, al 9% en BBVA y al 14% en Sabadell.