La incertidumbre enfría el mercado de M&A y desdibuja la recuperación esperada para 2025

La incertidumbre macroeconómica generada por la política arancelaria agresiva de Donald Trump está enfriando el mercado de fusiones y adquisiciones (‘M&A’) y proyecta un panorama incierto para los profesionales del sector, ante lo que podría convertirse en un 2025 paralizado. Esta coyuntura adquiere especial relevancia justo este año que se perfilaba como un periodo de reactivación del mercado, impulsado por la esperada bajada de tipos de interés y la necesidad de los fondos de ‘private equity’ de renovar sus carteras. Sin embargo, este escenario prometedor se está viendo truncado, dando paso a un entorno nunca visto, cargado de incertidumbre, con procesos de venta que se dilatan excesivamente y una presión creciente sobre el capital riesgo por desinvertir.

Aunque el escenario ya era pesimista ante la posible vuelta de Trump, la confirmación de sus medidas sin concesiones ha intensificado la incertidumbre entre los principales actores del sector, atenuada solo en parte por la pausa de 90 días anunciada este miércoles, ya que aboca al mundo a tres meses de tensión. Esta nueva situación no solo ha paralizado salidas a bolsa —como la de Crisa, adelantada por El Confidencial—, sino que también ha frenado desinversiones que apenas comenzaban a gestarse.

Además, está dificultando operaciones que ya venían enfrentando obstáculos, como la venta de Citr&Co por parte del fondo Miura, valorada en 1.500 millones, así como transacciones de menor tamaño, como la desinversión del 40% de Auxadi que corresponde al fondo británico Inflexion o la de Evidenze de Buenavista Partners, son algunos ejemplos que siguen sin poder cerrarse. Este primer trimestre, explican fuentes del sector, ha sido el que ha tenido menos operaciones de ‘M&A’ en los últimos cinco años.

A comienzos de la semana pasada, el ambiente en las oficinas de los grandes actores del sector estaba cargado de preocupación. Según fuentes del mercado, en los úlitmos días está habiendo un aluvión de llamadas por parte de clientes que tienen procesos de venta en curso y que temen el impacto del nuevo contexto. Como primera medida, los fondos y sus asesores están optando por aplazar las operaciones previstas para los próximos meses y reprogramarlas para después del verano. La gran incógnita ahora es si este escenario terminará por desdibujar por completo las expectativas para 2025.

"Estamos viendo que los fondos de PE están parando operaciones que pensaban poner en mercado en esta primera mitad de año 2025"

"Creo que el año está encaminado a ser un año pobre, especialmente medido contra las expectativas que teníamos a principios de año. No estamos anticipando una estabilización de la situación ni en el corto ni en el medio plazo, porque los movimientos estructurales que estamos observando tendrán consecuencias que no desaparecerán en un escenario cercano", explica José A. Zarzalejos, socio responsable de Corporate Finance de KPMG en España y EMA.

Además, apunta que "más allá de la profundidad de las consecuencias económicas y financieras de lo que está sucediendo, creo que se está produciendo una quiebra de confianza en el marco normativo, regulatorio y de relaciones geopolíticas que será más difícil de restituir".

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"Llevamos observando un retraso muy evidente en los procesos que están en marcha, porque la incertidumbre lleva a los compradores a hacer más revisiones, más comprobaciones y a renovar cada poco tiempo la tesis de inversión que les lleva a hacer una operación concreta. Existe además una mayor confianza en sus negocios por parte de muchos vendedores que de los compradores, lo que está teniendo un impacto en expectativas de precios de unos y otros, que vuelve a distanciarse después de unos meses en los que veíamos cierta convergencia.

En cuanto a la respuesta de los fondos de ‘private equity’, el experto señala que "de momento estamos viendo que los fondos de ‘private equity’ están parando muchas de las operaciones que pensaban poner en mercado en esta primera mitad de año 2025". Una de las salidas que ya se venía utilizando desde 2024 son los ‘continuation funds’, que permiten extender la vida de las participadas antes de proceder a su desinversión.

Un efecto rebote en la actividad de ‘M&A’

Sin embargo, el socio responsable de Corporate Finance en KPMG advierte que, si bien los ‘continuation funds’ pueden ser una excelente alternativa para situaciones o activos puntuales, no deben convertirse en una solución estándar, ya que los inversores (limited partners) han comenzado a mostrar claras reticencias.

Sobre la reactivación de 2025, Zarzalejos indica que "salvo que en la segunda mitad de año el mercado se dé la vuelta porque recuperemos la confianza, 2025 será un ‘gap year’ para la actividad de ‘M&A’. No obstante, esta situación puede muy bien resultar en un escenario similar al que vivimos en 2021, con un efecto rebote en la actividad de ‘M&A’ que nos lleve a cotas de actividad elevadas… aunque no es algo inmediato".

"La curva de volatilidad apunta a una relajación progresiva, lo que podría amortiguar el impacto en el flujo de operaciones"

Borja Oria, CEO de Banca de Inversión de Arcano, señala que la incertidumbre y la volatilidad nunca son buenas compañeras para el ‘M&A’. Sin embargo, recalca que es importante analizar con más detalle la naturaleza de esta nueva tensión geopolítica y económica. "La clave para el mercado será si la volatilidad se mantiene elevada o se reduce en el corto plazo. Por ahora, la curva de volatilidad apunta a una relajación progresiva, lo que podría amortiguar el impacto en el flujo de operaciones".

Apunta que en este contexto, "cabe distinguir entre ruido táctico (como el reciente anuncio de aranceles) y factores que puedan tener un efecto real y sostenido sobre el crecimiento global". A corto plazo, explica que las medidas anunciadas la semana pasada podrían tener consecuencias negativas para la economía estadounidense —hasta el punto de anticipar una recesión técnica este mismo año—, lo que ha abierto la puerta a que la Reserva Federal de Estados Unidos recorte tipos en 100 puntos básicos.

Europa, en cambio, plantea que parece menos expuesta. "Según nuestras estimaciones, el impacto en su PIB sería limitado (–0,3%), con un crecimiento todavía positivo y sostenido por futuras políticas fiscales expansivas. En este escenario, el entorno europeo se perfila como una base más estable para la inversión, con una inflación contenida, bajo riesgo de recesión y una ventaja comparativa en sectores como industriales, inmobiliario-residencial, e infraestructuras".

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Además, indica que la posible debilidad del dólar y la repatriación de capital desde otras regiones (Canadá, LatAm…) podrían canalizar nuevos flujos hacia Europa, beneficiando especialmente a países como Alemania y España, con crecimientos por encima de la media y marcos macroeconómicos más sólidos.

Oria plantea que en sectores "con fuerte peso exportador hacia EE. UU. (automoción, aceite, vino, industria química), sí prevemos cierto impacto. Sin embargo, en la mayoría de sectores no vemos alteraciones significativas en las cuentas ni en sus planes de negocio. En el ‘mid-market’ español, el apetito inversor sigue siendo alto, especialmente en sectores como Consumo no cíclico, Salud, Educación, Tech, Inmobiliario residencial o Defensa. Las operaciones corporativas privadas en curso no se están viendo afectadas"

Gonzalo Temes, socio responsable de ‘Private Equity’ y transformaciones avanzadas de Kearney en Iberia, coincide en que probablemente se producirá una ralentización en las operaciones hasta que se ajusten las expectativas de precio y riesgo. Además, advierte que lo más complejo será anticipar cómo esta incertidumbre afectará a los tipos de interés, la inflación y las decisiones del Banco Central Europeo y la Reserva Federal de Estados Unidos.

No obstante, señala que esta situación le recuerda a la vivida durante la pandemia de la Covid-19: un momento de aparente parálisis que, con el enfoque adecuado, puede convertirse en oportunidades estratégicas para quienes sepan posicionarse con inteligencia.

"Esta situación puede abrir oportunidades de trabajar en la creación de valor y la transformación de las compañías"

De hecho, señala que esta semana ya ha recibido varias llamadas de empresas y fondos de ‘private equity’ que le están preguntando no solo cómo les va a afectar la situación, sino que buscan prepararse con antelación y tomar decisiones estratégicas para tomar ventaja en esta situación. Por ello recalca que "esta situación puede abrir oportunidades de trabajar en la creación de valor y la transformación de las compañías".

Temes señala que la incertidumbre actual está impulsando una creciente demanda de asesoramiento estratégico y estructural por parte de los clientes. "Tenemos mucho que aportar en la reconfiguración de las cadenas de suministro, en cómo hacerlas más sostenibles y resilientes, o en la mejora de aspectos concretos que pueden verse especialmente afectados en un contexto tan complejo como el actual", concluye.

Mercados casi cerrados

Los mercados financieros han estado casi cerrados en los últimos 10 días. La volatilidad se ha disparado. El conocido como índice del miedo, VIX, que mide la variabilidad de los mercados, se disparó hasta 50 puntos esta semana, máximos desde el confinamiento. La pausa en los aranceles y el rebote de Wall Street ha suavizado la volatilidad hasta el entorno de los 37 puntos, pero sigue en terreno peligroso. Los asesores suelen recomendar no acudir al mercado a emitir acciones o deuda cuando está por encima de 35, y dudan a partir de 20. Por eso se ha parado la salida a bolsa de Cirsa, en la que Blackstone estaba trabajando para mayo, y hay serias dudas en otras operaciones como con Ebury, participada por Santander.

Asesores consultados coinciden en que apenas hay huecos en el mercado. Incluso los fondos oportunistas, acostumbrados a lidiar con situaciones complejas, han echado el freno en varios procesos de venta de carteras de créditos morosos (‘NPL’) que tienen los bancos encima de la mesa.

Esta crisis se está notando en refinanciaciones complicadas, financiaciones apalancadas (‘leveraged finance’) o deuda para ‘M&A’ (‘LBO’). En todos estos casos, es difícil captar dinero, y salvo urgencia, se opta por esperar. "La financiación, por su propia naturaleza, es recurrente y en este sentido no hemos notado una parada completa. Sí es cierto que en el ámbito concreto de las adquisiciones y ‘LBOs’, hemos percibido una ralentización del mercado en el primer trimestre del año. Esperamos que la propia dinámica de los inversores lleve a una mayor actividad en la segunda parte del año", apunta Ignacio Ruiz-Cámara, socio responsable de Bancario y Financiero de A&O Shearman.

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Este diagnóstico es común. Los aranceles "han tenido un impacto significativo en los costes de financiación, en particular provocados por el incremento sustancial de los diferenciales de crédito. En este escenario de incertidumbre prolongada donde los simples rumores afectan de inmediato las dinámicas del mercado de acciones, tipos de interés y crédito, estimamos que los mercados de capitales pueden abrirse y cerrarse con rapidez y, por el momento, no se esperan ventanas de liquidez muy prolongadas en el tiempo", advierte Manuel Puig, responsable de bonos corporativos de BNP Paribas en Iberia.

Por su parte, el mercado de crédito apalancado se ha parado, añade Javier Gómez-Hernández, managing director de ‘Leverage Finance’ de BNP Paribas en Iberia: "El mercado primario de ‘leveraged finance’ se encuentra en una fase de pausa, mientras que los precios en secundario se han ensanchado de forma significativa, reflejando la incertidumbre sobre el posible impacto final. En esta coyuntura, esperamos que las operaciones más oportunistas, en particular en los sectores más afectados por las medidas arancelarias, no se retomen hasta que el mercado vuelva a estabilizarse. Por otro lado, las transacciones estratégicas y ya comprometidas seguirán adelante, aunque con un posible ajuste de sus términos, y es previsible que los emisores existentes con mejor calidad crediticia sean los que reabran el mercado, en cuanto se produzca la primera ventana".

Así, el número de operaciones se está reduciendo drásticamente, amenazando los ‘bonus’ de asesores financieros y jurídicos que trabajan en el mundo de la banca de inversión. "En línea con la desaceleración de la actividad en operaciones de ‘M&A’ actual, estamos observando una disminución en el número de financiaciones de adquisición y una ralentización de las existentes o potencialmente existentes. No obstante, el mercado actual es muy cambiante y siempre surgen oportunidades, por lo que no cabe descartar una rápida reactivación en cuanto la situación macroeconómica mundial se estabilice”, sostiene Epifanio Pérez, socio de Global Financial Markets de Clifford Chance.

Más optimista se muestra Rafael Aguilera, socio de Banca de Gómez-Acebo & Pombo: "No hemos notado todavía un impacto en el mercado de las financiaciones derivado de la volatilidad política en EE UU. Las medidas arancelarias se implantaron hace apenas una semana y es prematuro hacer un análisis en este momento. En el primer trimestre, nuestra sensación es que el mercado ha estado relativamente activo, tanto en financiaciones corporativas como en financiaciones de adquisición, pero sobre todo en financiaciones con un subyacente inmobiliario. Parece razonable pensar que el establecimiento de los nuevos aranceles va a tener impacto en la ralentización de las operaciones de ‘M&A’, y por tanto en las operaciones de financiación apalancada, así como un encarecimiento de acceso al crédito por parte de muchas compañías, pero creo que es difícil generalizar y puede generar oportunidades en determinados sectores".