La opa de BBVA al Sabadell se vuelve más compleja de analizar y predecir

La opa hostil de BBVA a Banco Sabadell cada vez es más difícil de evaluar. Las turbulencias del mercado pueden afectar al análisis de los inversores, la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) afina los compromisos, el Gobierno podría aumentarlos, y no está el calendario nada claro. Además, la prima se ha vuelto negativa, y Sabadell prepara un plan estratégico para el que no hay fecha segura de presentación.

La volatilidad de los mercados, con el VIX en máximos desde el confinamiento y pérdidas de dos dígitos en los principales índices por los aranceles de Trump y la incipiente guerra comercial, ha puesto la última gota al cóctel de complejidad en el que está inmersa la opa de BBVA. No complejidad en cuanto a éxito de la operación, sino en cuanto a lo difícil que es predecir los siguientes pasos del proceso: anticipar la decisión de las instituciones que intervienen, analizar los números que manejan los inversores que decidirán y, sobre todo, los plazos.

La situación actual de la opa es de análisis de la CNMC en fase dos, la cual se abrió en noviembre. El objetivo de Competencia era tener todo listo antes de Semana Santa, con compromisos (remedies) mejorados de BBVA y sin otro test de mercado, con un informe final ya muy avanzado desde la fase uno. La CNMC publicó una nota sucinta del informe que, por ahora, mantiene en secreto. Inicialmente, había trasladado a las partes su intención de publicarlo.

Ahora, la CNMC ha decidido dar un volantazo, contraviniendo sus tiempos, aunque algunas fuentes del organismo que preside Cani Fernández siguen apuntando a abril, en el mercado cada vez se duda más de este objetivo. Competencia ha optado por hacer un nuevo test de mercado a 40 organizaciones, entre bancos y entidades de pagos y a una decena de asociaciones. No está muy claro el criterio seguido para elegirlas, ya que ha dejado fuera a Foment, que recurrió a la Audiencia Nacional no poder personarse, o a la asociación de autónomos UPTA, aunque sí cuenta con ATA. En torno a 80 asociaciones e instituciones pidieron personarse, y la CNMC lo rechazó. Ahora escuchará a algunas de ellas con el test de mercado.

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El test de mercado implica preguntar si habrá competencia suficiente teniendo en cuenta los nuevos remedies propuestos por BBVA, que en algunos casos llegan hasta 2030, porque hay compromisos de mantener circulante y financiación durante tres años, con una posible prórroga de otros dos años si la CNMC lo ve necesario, según el documento trasladado con el test de mercado y al que ha tenido acceso a este medio. También se compromete a mantener condiciones a pymes que trabajan en códigos postales donde se reducirá la competencia.

Estos compromisos afectarán a la rentabilidad de la operación. Los analistas de Kepler calculan que reducirán las sinergias en un 30%, desde 850 millones hasta 590 millones. Pero para otros, son medidas que podrían ser insuficientes, porque la mayoría de pymes trabajan con más de dos bancos, y el compromiso de mantener el crédito se ofrece para las pymes que tienen el 100% de la financiación con BBVA y/o Sabadell. Es decir, para una pyme que tiene el 80% del crédito con BBVA y Sabadell, y un 20% con CaixaBank –único banco en muchos códigos postales junto a BBVA y Sabadell–, no aplicaría el compromiso de mantener el crédito, aunque sí el de continuar con el circulante y ofrecer el mismo precio que al resto de pymes, en igualdad de condiciones de solvencia. Tampoco para empresas que facturan más de 50 millones y que dependen de la financiación bancaria, pero no están dentro de la definición europea de pyme. BBVA se compromete a informes semestrales de seguimiento, frente a la idea transmitida por Sabadell de que no se puede comprobar el cumplimiento de los remedies.

Algunas fuentes financieras apuntan a que el 95% de las pymes que son clientes del Sabadell quedarían fuera de estos compromisos –aunque el compromiso de circulante es para todas las pymes que trabajan con el Sabadell–. Según datos de Inmark, solo el 1,5% de las pymes españolas trabajan, únicamente, con BBVA y Sabadell, porcentaje que se eleva al 3,6% en Cataluña. Estas pymes trabajan, de media, con 1,8 entidades. BBVA trabaja con el 28% y Sabadell, con el 25%. Además, BBVA siempre ha sostenido que, precisamente, quiere potenciar su negocio de pymes tras adquirir Sabadell.

Este mensaje ha sido siempre trasladado por BBVA a la CNMC, para convencer a los técnicos de que el impacto en la competencia será menor que el que alerta Sabadell, que hasta ahora no ha sido escuchado por Competencia y sus propuestas fueron rechazadas, incluyendo el uso de una nueva metodología. Por otro lado, según también cifras de Inmark, el 22% de las empresas de entre dos y 10 millones de facturación, y el 31% de las que facturan entre 10 millones y 100 millones, trabajan con ambos bancos (muchas, también con otros), y solo el 4,4% trabaja, exclusivamente, con BBVA y/o Sabadell. Para Sabadell muchas empresas de hasta 100 millones facturados (parte de ellas no son pymes por definición) se verían afectadas por la opa, y pocas están protegidas por los remedies.

En el test de mercado, se prevé una mayoría de opiniones en torno a que no habrá problemas de competencia, especialmente desde los competidores. También habrá respuestas que darán la alarma por parte de asociaciones, como ya han hecho en público. La CNMC les ha denegado tener más de 10 días para responder.

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Así, está la incógnita de si, tras este nuevo test de mercado, la CNMC conseguirá tener todo listo en abril o cumplirá un año de análisis al llegar mayo. Pero, sobre todo, lo importante es si dará por buenos los compromisos de BBVA o exigirá aumentarlos. Después, llegará la fase tres, otra incógnita, porque el Gobierno puede validar, aumentar o suavizar los remedies.

La Ley de Competencia da potestad a Moncloa para intervenir por causas ajenas a la competencia, pero la norma es lo suficientemente ambigua como para tener margen. El presidente del Gobierno, Pedro Sánchez, y el ministro de Economía, Carlos Cuerpo, siempre han hecho referencia a la importancia de la cohesión territorial como un ángulo a analizarse en la opa, aunque no es muy intuitivo saber cómo una operación bancaria puede afectar a esto.

Las preocupaciones económicas del Gobierno, como las de todo el mundo, están ahora muy lejos de la opa hostil de BBVA, que tanto preocupó al inicio, en plena campaña electoral en Cataluña. Más bien, están en los aranceles impuestos por Trump a sus socios comerciales y en las turbulencias de los mercados.

Las preocupaciones económicas del Gobierno, como las de todo el mundo, están ahora muy lejos de la opa hostil de BBVA

La CNMC lleva un año a vueltas con la operación para reconocer, al final, que sigue viendo riesgos y que no hay precedentes en operaciones bancarias para analizar esta operación, pese a que insistió en usar la misma metodología que en la fusión amistosa de CaixaBank y Bankia. Y más difícil es predecir al Gobierno y si dentro de unas semanas se esforzará en torpedear la opa o si será mucho más benevolente que las sensaciones que ha transmitido hasta ahora.

Si la opa prospera, BBVA necesitará la autorización de Economía para fusionar los dos bancos. El Gobierno podría ahora incrementar los remedies y lanzar un mensaje contrario a la fusión para hacer dudar a los inversores. Las preocupaciones de la CNMC y las advertencias de algunos actores en el test de mercado podrían dar argumentos a Moncloa. También podría aprovechar el foco en la política económica exterior para desdecirse de facto y dejar pasar la oportunidad de poner más zancadillas a la opa.

Las prisas que se dará el Gobierno para pronunciarse tampoco se pueden anticipar. Y, después, quedará que la Comisión Nacional de los Mercados de Valores (CNMV) valide el folleto. Ya lleva mucho trabajo avanzado, pero deberá dar por buenos los cálculos de sinergias que siempre ha cuestionado Sabadell, incluyendo el escenario de no fusión.

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En última instancia, deberán decidir los accionistas. Según los cálculos de BBVA ante el supervisor estadounidense (SEC), los accionistas del banco catalán controlarían el 14,85% de BBVA. En la oferta inicial, era el 16,18%, pero el canje se ha ajustado por los dividendos pagados por las dos entidades. De hecho, la oferta ahora contempla una parte en efectivo.

La prima ha pasado a ser negativa por las cotizaciones del mercado, y las acciones tienen más de un 90% de correlación. Desde BBVA se considera que esto se debe a que los inversores están arbitrando porque apuestan a que sale la opa, y desde Sabadell, que los movimientos en bolsa se explican por fundamentales. El beneficio del banco catalán estimado por el consenso para 2025 ha mejorado en un 50%, hasta 1.700 millones.

La entidad que preside Josep Oliu dijo que presentará un plan estratégico a tres años tras la publicación de resultados el 8 de mayo. Estaba previsto que se apuntara a un dividendo de 4.000 millones hasta 2027, demostrando al mercado que puede pagar más dividendos (respecto al tamaño del banco) que BBVA. Pero los nuevos supuestos económicos están cambiando, y no hay fecha para la presentación del plan estratégico, que podría irse a junio.

Si el escenario actual continúa, los inversores decidirán con una volatilidad mucho más elevada y con un deterioro del cuadro macro. También con una previsión inferior de tipos, lo que penaliza a los bancos. BBVA está más expuesto a mercados emergentes que, en teoría, sufrirán más la guerra arancelaria. Pero Sabadell depende más de las pymes, muchas de ellas empresas exportadoras que pueden verse golpeadas por un menor comercio global.

En cualquier caso, si este escenario negativo se mantiene, los inversores podrían optar por no apoyar una operación de gran calado ante la incertidumbre financiera o todo lo contrario, y apostar por un banco más grande para navegar el nuevo escenario. También serviría a cualquier banquero para dar vuelta atrás: retirar la opa desde BBVA o aceptarla, con alguna mejora, desde Sabadell, sería más fácil de justificar en un escenario más complejo de mercados que en el que había hasta hace una semana.