El volantazo más caro de Porsche: una apuesta fallida por los eléctricos y un boquete de 60.000M

Si tuviera la ocasión de conducir un superdeportivo, ¿le gustaría que le envolviera a su paso el clásico rugido que revela la potencia de los motores de combustión interna?, ¿o preferiría la sobria discreción que favorecen los silenciosos motores de las nuevas versiones eléctricas?

Son muchos quienes han querido ver en la evolución reciente del negocio de Porsche una muestra de que, entre sus clientes, son mayoría abrumadora los que anhelan la estruendosa distinción que confieren los motores más tradicionales. Y esto representa un doloroso (y costoso) problema para el grupo alemán.

El viernes de la pasada semana, las acciones de Porsche sufrieron un descalabro superior al 7% que las arrastró a mínimos históricos. El fabricante de Stuttgart acababa de anunciar un impacto en sus cuentas por la necesidad de reenfocar sus inversiones para destinar otros 800 millones a la producción de vehículos con motores de combustión o híbridos, en lo que supone la aceptación de que su apuesta por la producción de vehículos eléctricos no está arrojando los resultados esperados.

Un fiasco que resultaba impensable a principios de 2022, cuando Porsche comunicó que las ventas de su modelo Taycan, su principal apuesta para irrumpir en el mercado de los vehículos eléctricos, se habían más que duplicado, hasta superar las 40.000 unidades, rebasando así las cifras del clásico 911.

En ese ambiente, el grupo alemán protagonizó en septiembre de ese mismo año una exitosa salida a bolsa, tras desgajarse de su matriz Volkswagen (que sigue controlando un 75,4% de su capital). Y el buen tono la siguió impulsando en los siguientes meses, hasta alcanzar un récord de valoración cercano a los 110.000 millones de euros, en mayo de 2023. Porsche podía presumir, así, de ser el mayor fabricante de automóviles de Europa por valor de mercado (duplicando el que mostraba entonces su gran rival Ferrari) y tercero del mundo, solo por detrás de Tesla y Toyota.

Pero algo estaba a punto de torcerse en el romance de Porsche con los mercados y, desde entonces, se inició un derrumbe paulatino que se ha llevado ya por delante casi 60.000 millones de capitalización. Un varapalo en el que, indudablemente, ha tenido mucho que ver el fiasco de su apuesta por los eléctricos, que ahora trata de enmendar.

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Según los últimos datos facilitados por la compañía, las ventas del Taycan se redujeron en 2024 un 49% y el lanzamiento de una versión eléctrica del SUV Macan no evitó que este modelo también registrara un retroceso de sus ventas frente al ejercicio anterior. Todo esto mientras sus márgenes se reducen significativamente.

Por eso, entre los expertos, el nuevo viraje para dar más peso a los motores de combustión e híbridos ha sido entendido como un movimiento inevitable, pese a los costes que acarrea. "Creemos que estos cambios eran en gran medida esperados y necesarios para restablecer un caso de inversión", observaban los analistas de Jefferies tras el anuncio de Porsche.

Ya antes de este, algunas firmas habían advertido de la necesidad de un cambio de estrategia en el grupo que debía pasar, entre otras cuestiones, por un reenfoque de sus planes de electrificación de su oferta.

Temor a los aranceles

Sin embargo, el pinchazo de la apuesta eléctrica no es, ni mucho menos, el único problema al que se enfrenta Porsche para relanzar sus cifras de negocio y su marchamo bursátil. La compañía también viene lidiando con un retroceso de sus ventas en China, que ha dejado de ser su principal mercado (en 2022 concentraba el 30% de sus ventas y en 2024 solo el 18%) y, más recientemente, con los temores que genera la posibilidad de un arancel en Estados Unidos, precisamente el país que ha sustituido a China como el mayor mercado para la compañía.

Los analistas de Bloomberg Intelligence calculaban recientemente que un aumento de los aranceles al 10% tendría un impacto especialmente significativo en Porsche y Mercedes y podría suponer una merma de entre el 6 y el 9% en su ebit de 2025.

Con todas estas cuestiones en mente, los analistas de JP Morgan expresaban recientemente su convicción de que la compañía debía poner en marcha un cambio estratégico amplio, que contemplara, además del replanteamiento de la electrificación, cambios en la red de distribución en China y la posible apertura de una planta en EEUU, con la que esquivar el golpe arancelario. "Estos cambios estratégicos pueden darse a expensas de un plan de gastos de capital elevado durante los próximos tres años, lo que, si bien podría afectar la generación de flujo de caja libre, hará que la empresa vuelva a un patrón de crecimiento a nivel global".

Los expertos creen que el grupo debe volver a enfocarse en el valor más que en volúmenes

Un problema importante para la confianza del mercado en Porsche es que el primer paso de este cambio estratégico se ha presentado mucho más costoso de lo que los expertos venían estimando, lo que supone alejar aún más la recuperación de los márgenes. Los analistas de UBS estiman que hasta dos tercios del impacto de 800 millones anunciado la pasada semana deben considerarse recurrentes y advierten de que el grupo no contará con un ciclo de producto favorable hasta el periodo 2027-2028, cuando está previsto que se lance la próxima generación de motores de combustión de los modelos Cayenne, Macan y Panamera.

Ante esta travesía del desierto, son varias las firmas de análisis que han recortado sus recomendaciones sobre Porsche, al tiempo que urgen a adoptar medidas radicales. Una de estas firmas ha sido el banco alemán Berenberg, que defiende que "lo peor puede haber quedado atrás", pero se necesitan evidencias.

Así, argumentan que el momento se presta para la adopción de medidas estratégicas "revolucionarias", entre las que consideran "un cambio de gobernanza que se aleje de Volkswagen, volviendo a enfatizar el valor sobre los volúmenes con una priorización del 911, una mayor personalización y un dimensionamiento adecuado de los costes fijos para acomodar potencialmente unas 275.000 unidades, por debajo de las 300.000 actuales, en particular a través de una nueva reducción en China". Pero advierten de que, aunque estas medidas serían útiles para relanzar los márgenes del grupo a medio plazo, "el camino sigue siendo muy complejo, dado el contexto macro, regulatorio y geopolítico actual".

Lejos de Ferrari

Cuando Porsche llegó al parqué, en el tramo final de 2022, lo hizo con la expectativa de elevar sus márgenes al entorno del 20%, niveles que justificarían que el mercado observara la compañía alemana —al igual que ocurre con Ferrari— más como un grupo de lujo que como un fabricante tradicional de autos. La aceptación parcial de esta idea explica que, hasta la fecha, el grupo haya cotizado con valoraciones sustancialmente superiores a las de Mercedes, BMW o la propia Volkswagen.

Pero, en su último anuncio, la compañía dirigida por Oliver Blume (a la sazón CEO del Grupo Volkswagen) ha proyectado un margen para 2025 de entre el 10 y el 12%, que le acerca más a los productores tradicionales que a las cifras de hasta el 30% estimadas para Ferrari. "Con un PER estimado para 2025 de 16 veces, creemos que el debate sobre cuál es un múltiplo justo para Porsche continuará, dada la limitada brecha de margen frente a BMW y Mercedes. Las acciones de estos se cotizan a un PER de 5-6 veces, con márgenes ebit de automoción de entre el 6 y el 8%", indicaban los analistas de UBS el pasado lunes.

Una realidad que en Stifel expresaban de forma mucho más cruda al señalar que "Porsche comenzó con la ambición de convertirse en un Ferrari suabo con el tiempo. Hasta ahora, los KPI apuntan más en la dirección de un Mercedes suabo, que ya existe y cuesta la mitad en términos de relación precio-beneficio que Porsche".

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En el mercado pesa la idea de que los intentos de Porsche por convertirse en una compañía más grande en términos de volúmenes de ventas, apuntando a segmentos muy diferentes del mercado, ha acabado afectando a su propio valor de marca. Jefferies estima que, actualmente, el modelo 911 representa entre el 40 y el 45% de los beneficios del grupo (pese a suponer solo un 15% de sus volúmenes) y alcanza un precio promedio del doble de la media del grupo. "En términos simples, al precio actual de las acciones, el 911 por sí solo cotiza a 22-23 veces sus ganancias, frente a 45 veces las de Ferrari, lo que sugiere que Porsche debería reducir su tamaño y volver a centrarse en sus autos deportivos principales, a menos que pueda convencer a los inversores de que la diversificación desde el Cayenne no ha sido un ejercicio de destrucción de valor", observan en el banco estadounidense.

Pese a todo, en el mercado sigue existiendo la esperanza de que Porsche acabe trazando la ruta correcta para reencontrarse con sus clientes y con el aprecio de los inversores. Así, aunque los consejos de compra han dejado de ser mayoría (representan un 40,7% del total, según los registros de Bloomberg), aquellos que apuestan por vender sus acciones siguen siendo una minoría absoluta (un 11,1%). El resto opta por posturas más neutrales en espera de que el gigante alemán de los deportivos de lujo vuelva a rugir sobre el parqué y pueda demostrar que, en efecto, su historia de inversión merece valoraciones más elevadas que las de los fabricantes tradicionales.

"Seguimos convencidos de que Porsche tiene todo el potencial para obtener márgenes de beneficio mucho más altos y estables. En la mayoría de los casos, Porsche no vende a los clientes, sino a los fans, lo que sugiere un potencial de mejoras de precios mucho mayor. Nadie duda de que las externalidades son duras, pero la empresa necesita empezar a cumplir finalmente sus promesas para lograr un múltiplo más alto sostenible", sentencian en Deutsche Bank.