El pecado más caro del mundo: así fulminó Bayer 100.000 millones de euros en bolsa

No parece difícil suponer una sonrisa de desquite en el rostro del veterano Werner Baumann cuando pudo leer en el Wall Street Journal, el 8 de junio de 2022, que "el megaacuerdo de Bayer con Monsanto finalmente muestra resultados prometedores".

Solo unos años antes, el mismo medio había calificado esa operación como una de las peores de la historia corporativa, pero en el verano de 2022, en pleno caos en las cadenas alimentarias a causa de la guerra de Ucrania, la decisión de crear un gigante agrícola parecía estar dando resultados y el repunte del 55% que habían experimentado sus acciones en solo seis meses daba buena muestra de ello.

La oferta de 63.000 millones de dólares con la que Bayer había logrado hacerse con el productor estadounidense de semillas modificadas genéticamente en 2016 (aunque la operación no se cerraría definitivamente hasta 2018) era, precisamente, una apuesta por el desarrollo de los cultivos transgénicos como respuesta a los desafíos alimenticios globales. Una cuestión que el conflicto en territorio ucraniano había vuelto a poner de relieve.

Pero si Baumann sonrió aquel día, el gesto se le debió torcer rápidamente. El entusiasmo en torno al negocio agrícola del grupo alemán resultaría efímero y pronto sus acciones se sumergirían, en paralelo a sus perspectivas de negocio, en la misma dinámica negativa que las ha envuelto, casi sin respiro, desde hace nueve años y que sigue sin encontrar freno. Este martes, tras publicar sus resultados del tercer trimestre, el fabricante de la aspirina firmó un descalabro del 14,5% que le ha llevado a tocar sus niveles más bajos en bolsa desde 2006, con su capitalización cayendo por debajo de los 20.000 millones de euros.

Esta imagen resultará chocante para cualquiera que recuerde cómo, hace menos de una década, en la primavera de 2015, Bayer se destacaba como la mayor cotizada de la eurozona, con valoraciones que llegaban a superar los 120.000 millones de euros. "En la autopista del crecimiento", titularon por entonces los analistas de Natixis un informe sobre el grupo alemán en el que resaltaban que "las perspectivas para 2015 (y más allá) son sólidas y de poco riesgo".

Recomponer aquella confianza fue la misión con la que aterrizó en el grupo el pasado año el estadounidense Bill Anderson, que se presentó ante el mercado con el propósito de dar la vuelta a una compañía que no dudó en calificar como "dolorosamente rota", con problemas en sus grandes áreas de negocio (farmacia, salud del consumidor y ciencias agrarias). Pero el revés experimentado esta semana, tras la presentación de las cuentas trimestrales, acompañadas de un recorte de las expectativas para el próximo ejercicio, es la última evidencia de que la tarea no va a resultar nada sencilla.

Débiles perspectivas

"Aunque Bayer mantuvo su perspectiva para el año fiscal 2024 a nivel de ventas y beneficio por acción básico, los comentarios cautelosos en sus tres negocios con respecto a las perspectivas del próximo año (de modo que se espera una disminución de las ganancias) hacen que la configuración sea más desafiante", señalaron los analistas de Barclays tras conocer las cuentas.

Y en la misma línea, en Goldman Sachs observaban que, "dadas las débiles perspectivas operativas en las tres divisiones, esperamos que los inversores permanezcan al margen hasta que se haya logrado un mayor progreso en la transformación del negocio". Hoy, solo el 27% de los analistas que cubren el valor aconseja comprar sus acciones.

El escenario dibujado por la compañía para el próximo ejercicio plantea dificultades en todas sus áreas, con un estancamiento del mercado agrícola, que en su caso se ve agravado por el retraso en la aprobación para la comercialización en EEUU de Dicamba, un herbicida para soja; el incremento de la competencia para su fármaco anticoagulante Xarelto; y un freno en el mercado de salud del consumidor, especialmente en EEUU y China.

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Aunque gran parte de estos problemas pueden entenderse como coyunturales, los inversores no parecen dispuestos a conceder al grupo el tiempo necesario hasta que escampe. Sobre todo porque su situación financiera se mantiene como una debilidad que limita su capacidad de reacción ante las adversidades. "Creemos que un año de caídas de las ganancias generará incertidumbre sobre el flujo de caja/apalancamiento", observan en Barclays.

Bayer cerró el tercer trimestre de 2024 con una deuda financiera neta ligeramente por encima de los 35.000 millones de euros. Una carga que es considerada desde hace años como la principal fuente de sus problemas y que tiene su origen en la compra de Monsanto.

De hecho, cuando Baumann se lanzó a por el gigante estadounidense a mediados de 2016, en plena oleada de consolidación en el sector agrario global, fueron muchas las voces que alertaron del riesgo financiero de aquella operación.

La deuda neta del grupo, de más de 35.000 M, es el principal lastre para su recuperación

El predecesor de Baumann, Marijn Dekkers, había llevado a cabo en los años previos a su salida una agresiva política de adquisiciones encaminada a transformar Bayer desde el gigante farmacéutico que era a un conglomerado diverso, enfocado en lo que la dirección denominaba como "ciencias de la vida". Aquel esfuerzo hizo multiplicarse la deuda del grupo. Y los más de 50.000 millones de euros destinados (íntegramente en efectivo) a la compra de Monsanto no hacían sino agravar exponencialmente el problema.

Los más críticos con aquella estrategia temían, entre otras cosas, que al comprometer tan seriamente sus capacidades financieras, Bayer fuera incapaz de atender otras necesidades, como la renovación de su cartera de productos farmacéuticos a medida que sus fármacos estrella se acercaban a la fecha de expiración de sus patentes.

Las señales de agotamiento del mercado de cultivos transgénicos eran otra inquietud en torno al acuerdo. Y no lo era menos la sensación de que Bayer estaba asociando su prestigiosa marca a una compañía que muchos grupos de presión habían convertido en uno de los grandes villanos del mundo corporativo, por sus supuestas malas prácticas y el empleo, presuntamente, de productos nocivos para la salud.

Coloso con pies de barro

Varios años antes de su adquisición por parte de Bayer, la periodista francesa Marie-Monique Robin había escrito el libro El mundo según Monsanto, en el que denunciaba las prácticas del grupo estadounidense. En el mismo, Robin señalaba a Monsanto como "un coloso con pies de barro" y lo exponía como un riesgo para los inversores.

Algo que los accionistas de Bayer no tardarían en experimentar en sus propias cuentas, pues, casi desde el mismo momento de la adquisición, Monsanto se vio envuelto en una sucesión de demandas millonarias por los supuestos efectos cancerígenos de su herbicida Roundup (amén de otras causas de menor alcance), que ya le ha costado varios miles de millones de euros y que está aún lejos de cerrarse. Según los últimos resultados del grupo, unas 63.000 demandas permanecen pendientes de resolución, para las que el grupo tiene provisionados algo más de 5.500 millones de euros. Aunque Bayer sigue refutando las acusaciones en torno a los productos de Monsanto, se espera que los litigios se alarguen aún, como mínimo, hasta finales del próximo año.

Mientras la adquisición del grupo estadounidense ha supuesto una cascada incesante de problemas legales (con un coste directo millonario, pero también un importante daño reputacional), su efecto en las cuentas del grupo ha sido mucho más modesto. Aunque, obviamente, ha determinado que la división de ciencias agrícolas se haya convertido en el negocio principal del grupo —supuso un 49% de las ventas en 2023, aunque con un margen más bajo— no ha sido suficiente para impulsar las cifras totales de la compañía. Al término del pasado ejercicio, las ventas de Bayer eran apenas un 3,3% superiores a las de 2015 y el ebitda había crecido un 11%.

En estas circunstancias, la llegada de Anderson como nuevo CEO del grupo, en mayo del año pasado, procedente de la farmacéutica suiza Roche, despertó expectativas de que Bayer abordara finalmente sus problemas con decisiones audaces, entre las que ganaba fuerza la posibilidad de una división de la compañía e incluso la venta de alguna de sus partes. "Una desinversión en cultivos probablemente impulsaría la mayor parte del desapalancamiento y la reducción del riesgo; y resolvería la mayor inconsistencia estratégica de Bayer", indicaban hace un año los analistas de Jefferies.

Pero, por unas razones u otras —Anderson ha señalado a cuestiones de burocracia interna, pero en el mercado se considera que el principal freno son los reparos de los bonistas—, esa segregación de negocios ha quedado aparcada y las alternativas escasean. Como observaban los analistas de JP Morgan a inicios de este año, la desinversión en cualquiera de sus áreas de negocio resulta inviable, dado que los problemas que arrastran en algunos casos (los litigios legales de cultivos, sin ir más lejos) y el sentido de urgencia que enfrenta la compañía dificultan obtener precios atractivos. Y el derrumbe de la acción hace inviable una ampliación de capital de tamaño suficiente.

Con el peso de la deuda, limitando su capacidad de movimientos y una amenaza pendiendo sobre sus calificaciones crediticias (ya el pasado marzo Fitch recortó su rating), Bayer se enfrenta al desafío de reconstruir su historia de crecimiento, sin apenas margen para un resbalón. Y el problema es que estos no han dejado de asomar en los últimos tiempos, como cuando, a finales del año pasado, tuvo que suspender los ensayos de su fármaco más prometedor, asundexian, dejando nuevamente la recuperación de la división farmacéutica sin palancas claras a corto plazo.

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Así, no faltan ya accionistas que vienen advirtiendo de que al directivo estadounidense se le acaba el tiempo. Mientras, Anderson ha puesto en marcha un proceso de reordenación organizativa (que incluye el recorte de más de 5.500 puestos de empleo), al tiempo que ha rebajado el dividendo del grupo al mínimo legal, para ahorrar unos 2.000 millones de euros al año. Se trata de medidas que en el mercado se entiende, mayoritariamente, que van en la buena dirección, pero de un alcance limitado a corto plazo.

En estas condiciones, Bayer parece encomendarse a un cambio de guion que acabe mostrando, definitivamente, que su apuesta por Monsanto y el mercado de los cultivos no fue un error.

"Con el tiempo, vemos que la división Crop Science de Bayer está bien posicionada para ayudar al mundo a enfrentar la inseguridad alimentaria impulsada por el cambio climático", indicaban en Barclays en un informe publicado en 2023, en el que observaban que "con un aumento potencial estimado del 50% en la demanda de alimentos, piensos y biocombustibles para 2050, la división Crop Science podría ofrecer una solución en forma de rendimientos agrícolas más eficientes en el uso de los recursos", lo que no solo implicaría un impulso al negocio de la compañía alemana, sino también podría servir para dar un giro a su imagen y posicionarla como un líder global en cuestiones de ESG.

Sería una buena forma de dar carpetazo a la crisis derivada de haber ligado su suerte a la de Monsanto hace ahora ocho años. Pero expiar las culpas de ese pecado original se presenta aún como una tarea titánica.