Los grandes del Ibex, cautivos de un dividendo por encima de sus posibilidades

Las grandes empresas del Ibex 35 han presentado esta semana sus resultados de los nueve primeros meses del año. Un periodo marcado por una pandemia mundial que ha enfermado las cuentas y los balances de la mayoría de las compañías cotizadas. Incluso aquellas que a mediados de mayo, ya con el covid-19 provocando un seísmo en la sociedad, aseguraban prematuramente que el coronavirus no les iba a afectar de forma significativa.

Algunas incluso pagaron unos dividendos millonarios para calmar a sus accionistas de referencia, que en ocasiones habían comprado paquetes de acciones con mucha deuda y necesitan ese flujo constante de dinero para cumplir con sus bancos acreedores. Una pescadilla que se muerde la cola que ya se vivió en la crisis del 2007-2012 y que nadie esperaba que se repitiese, salvo que ocurriera un cisne negro... Fue entonces cuando llegó una pandemia mundial.

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La foto de beneficios trimestrales de esta semana se resume en la siguiente lista:

- Telefónica: -53%
- ACS: -38%
- Naturgy: -43,6%
- CaixaBank: -42%
- Banco Sabadell: -74%
- Repsol, directamente pérdidas de 2.578 millones
- Banco Santander, 9.048 millones de números rojos
- Ferrovial, agujero de 408 millones

Pese a este cuadro preocupante, la mayoría de los consejeros delegados de las citadas compañías han asegurado a los inversores que mantenían su hoja de ruta, sus proyecciones financieras y, sobre todo, su remuneración al accionista. Y todo ello pese a ganar entre un 40 y un 75% menos, o directamente registrar pérdidas, en algunos casos históricas, como los del centenario Banco Santander. En todos los casos el consejo de administración permitió a su ejecutivo principal que garantizara a los inversores el pago del dividendo.

Llevado a la economía familiar, es como si a usted le reducen el sueldo un 50% en este diabólico año y les dice a sus hijos que van a disfrutar de las mismas vacaciones de Navidad que en 2019. Que irán igualmente a esquiar en el próximo puente, o que sin lugar a dudas cambiarán de móvil para hacerse con la nueva versión a razón de 1.000 y pico euros el aparato. Lo lógico es que, con menos ingresos y con una incertidumbre a largo plazo, todo el mundo extremase la prudencia, se abrochase el cinturón, gastase lo oportuno y llenara la despensa de los ahorros por lo que pudiera venir. Lejos de la doctrina de la vieja escuela económica —que desaconseja gastar más de lo que se tiene— los líderes del Ibex 35 les han prometido a sus accionistas que degustarán su caviar pase lo que pase.

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La postura se entiende si se analiza la estructura de capital de algunas de estas compañías. Los tres principales propietarios de Naturgy, por ejemplo, necesitan ese dividendo a cualquier precio. Tanto GIP, como CVC, Corporación Financiera Alba (los March) y Criteria Caixa (Isidro Fainé) necesitan el dividendo de la gasista. Los tres primeros incluso entraron en su capital con inversiones de 3.800 millones por cabeza financiadas en gran parte con préstamos del Santander, CaixaBank, Crédit Agricole y Société Générale. Casi 8.000 millones en total pagados entre 2016 y 2018 para comprar el 40% de la compañía con deudas de cerca de la mitad del importe por unas acciones que ahora valen un 20% menos.

Francisco Reynés, el consejero delegado de Naturgy, está ahora dándole vueltas a ver cómo encajan los intereses de sus accionistas de postín con el de los minoritarios y la ortodoxia contable. El equilibrio es complicado. Cortar el dividendo podría perjudicar a los GIP, CVC, los March y Fainé, que fueron precisamente quienes le nombraron presidente de Naturgy con el objetivo de rentabilizar al máximo su inversión. Reducir el dividendo sería un movimiento lógico, dada la coyuntura actual y la que se presume que se avecina, pero esto pondría en un aprieta a esos accionistas de referencia, que necesitan ese dinero para pagar a su vez a sus bancos prestamistas o para financiar otros compromisos.

La situación es calcada a la de Repsol, que desde hace más de una década tiene como primer accionista a una constructora, Sacyr. La compañía dirigida por Manuel Manrique tiene aún el 8% de la petrolera, que le aporta una parte sustancial del beneficio gracias al dividendo. A su vez, el grupo constructor y de concesiones le sirve de escudo a Antonio Brufau, presidente de la empresa de combustibles fósiles, para evitar intentos hostiles de toma de control y para manejar el consejo de administración sin los sobresaltos de cuando CaixaBank tenía su 12% y le quería mover la silla. El directivo andaluz y el catalán se necesitan mutuamente.

Pese a las pérdidas de más de 2.500 millones de los nueve primeros meses del año, los dirigentes de Repsol aseguraron el jueves que están diseñando un nuevo plan estratégico en el que la remuneración al accionista será atractiva, se financiará con caja y no con deuda y que será compatible con el mantenimiento de la fortaleza de balance y la flexibilidad de capital. Grandes bancos de inversión, como Goldman Sachs y JP Morgan, emitieron informes ese mismo día en los que aseveran que Repsol está muy infravalorada, que debería cotizar entre los 8 y los 13 euros, según sus cálculos, frente a los 5 raspados a los que se cambia ahora, tras perder un 60% en lo que va de año. Pero el castigo acumulado de la petrolera, a pesar de su incursión en la energía eléctrica verde, es considerable. Capitaliza apenas 8.600 millones, menos de lo que en 2015 pagó por la canadiense Talisman (10.400 millones) cuando entonces apostaba por la exploración de crudo.

El esquema se repite en Telefónica, que debe tres euros y medio por cada uno que tiene como capital. Una compañía que en su mejor año crece entre un 1 y un 2% en ingresos necesita tener un buen dividendo con el que contentar a sus accionistas, especialmente a CaixaBank y a BBVA, que juntos suman el 12% de las acciones.

José María Álvarez-Pallete está haciendo todo lo posible por enderezar la compañía, con operaciones como la fusión de su negocio en Reino Unido, pero los expertos de JP Morgan y Bank of America no entienden cómo puede seguir retribuyendo a sus accionistas, si la caja que obtiene con sus ventas no permite pagar el pasivo y reequilibrar la proporción entre la deuda y el capital a una velocidad satisfactoria. Se trata de uno de los principales motivos que ha llevado a la operadora a cotizar con una capitalización bursátil de 14.500 millones de euros, cuando no hace mucho tiempo era la mayor empresa del Ibex 35, con un tamaño de 100.000 millones. Hoy ya no está entre las 10 primeras del índice, para frustración de más del millón de accionistas minoritarios y de los propios directivos.

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Lo mismo podría extrapolarse al Banco Santander, cuya presidenta, Ana Botín, sigue alzando la voz para que el Banco Central Europeo (BCE) le permita retribuir a sus accionistas y no le bloquee el pago de dividendos. Un mantra que choca con la postura de los banqueros de Fráncfort y del propio gobernador del Banco de España, que esta semana ha repetido por enésima vez que la morosidad se va a disparar a niveles de la crisis de 2008 y que es mejor preservar el capital para aguantar la tormenta.

O hacer como ACS, que ante el desplome de Abertis, comprada en 2018 por 18.000 millones, ha actuado con rapidez poniendo a la venta todo lo que tenía a mano. La constructora de Florentino Pérez se ha desprendido de activos como Cobra, parte de Cimic y su división de energías renovables por cerca de 8.000 millones para poder repagar la grandiosa deuda con la que compró la concesionaria de autopistas. Un negocio que era seguro, pero que la pandemia ha dejado sin tráfico y, por tanto, sin ingresos para hacer frente a los préstamos.

Una situación que pesa más incluso que las desinversiones y que la compra masiva de acciones propias —tiene ya el 7% de autocartera— con la caja del grupo. Dos factores que no han impedido que la cotización se deje en un 38% en el año. Al menos, el equipo del Florentino, cuyo Castor ha costado 1.350 millones al contribuyente, ha actuado con diligencia para mantener el barco a flote ante lo que pueda venir si la crisis sanitaria y económica se alarga y aconseja nadar y guardar la ropa.

Las restricciones de movilidad no se han traducido todavía en restricciones formales de dividendo. Pero el mercado ya descuenta que son vasos comunicantes.