El covid dinamita los modelos para valorar empresas en la antesala de un 'boom' de M&A

El terreno de las operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A) se ha enfangado como nunca por la crisis del coronavirus. La incertidumbre es radical, tanto en el corto plazo, por los rebrotes del virus, como a largo plazo, por el deterioro macro y los cambios en patrones de consumo o comportamiento que afectan de forma estructural a varios sectores. En este contexto, banqueros, abogados y seguros se adaptan para la recuperación de M&A que esperan tras el verano después del histórico desplome de la primera mitad de 2020.

En toda la cadena de trabajo de fusiones y adquisiciones, hay retos derivados del covid. Para los bancos de inversión y asesores, está la valoración. Para los abogados, recoger las distintas condiciones ante la incertidumbre del covid que piden compradores o vendedores en el contrato, y para las aseguradoras, ofrecer pólizas que cubran riesgos en las operaciones sin disparar la siniestralidad.

La primera aproximación que realizan los expertos para valorar una empresa en condiciones normales se basa en múltiplos sobre el ebitda, que es una referencia para medir el beneficio operativo. Pero “ahora hay muchas dudas sobre qué ebitda usar, si el de 2019, el de 2020 afectado por la crisis o el de 2021. Hay que tener mucho cuidado, porque el valor de la compañía con estos cálculos sería discutible”, avisa Eloy Serrano, socio de Corporate Finance de KPMG en España. Precisamente, esto podría frenar el repunte de operaciones. "La dificultad de valorar las compañías en un entorno de tanta incertidumbre (rebrotes, velocidad de la recuperación económica, etc.) y sobre todo llegar a un punto de acuerdo entre compradores y vendedores, con expectativas que pueden ser muy diferentes, son las razones principales de que vayamos a pasar unos meses con menos operaciones", comenta Juan López del Alcázar, socio responsable del área de estrategia y transacciones de EY.

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Hay tres incertidumbres principales, según los banqueros de inversión consultados: si habrá rebrotes, los efectos estructurales en diversos sectores y el daño en las perspectivas macroeconómicas. Este último aspecto es el que acapara todas las dudas. “Están cambiando las perspectivas de los negocios de las compañías y por tanto la forma de realizar proyecciones a futuro. Ahora hay que proyectar en un entorno de más incertidumbre económica, con variables macro que influyen en las hipótesis operativas y financieras, que son muy distintas, e incluso con la incertidumbre de que puedan repetirse limitaciones a la libertad de movimientos por nuevos casos de crisis sanitaria”, resume Arturo García-Tizón, jefe de Advisory de BNP Paribas CIB.

Pese a estas dificultades, el sector espera una recuperación de la actividad del verano. “Empezamos a ver un número decente de procesos empezando, mucho mejor de lo que esperábamos”, afirma Francisco Lorca, CEO de Ethos Data. Un ‘boom’ de operaciones pospuestas durante la pandemia y las que surjan a causa de la crisis, como reestructuraciones, compras oportunísticas, fusiones por problemas en dos empresas o ventas de activos. Asimismo, “va a haber muchas operaciones de empresas con potencial de crecimiento en las que el empresario quiera encontrar un socio para impulsar su empresa durante los próximos tres a cinco años, manteniendo una posición relevante en el capital”, prevé Tomás de Heredia, socio de Financial Advisory de Deloitte. “Estas operaciones estarán muy bien estructuradas y será más importante tener un buen acuerdo de socios que el precio”, añade el especialista en asesoramiento a empresas familiares.

Los profesionales de M&A en España han visto una caída del 30% en el número de operaciones en la primera mitad de 2020, según datos de TTR. Desde Mergermarket, apuntan a que los sectores de finanzas, con operaciones como las de Caser o Sabadell Asset Management, o renovables, han salvado los muebles. Ahora, esperan un repunte tras el verano, en sectores como energía, infraestructuras, telecomunicaciones o servicios no ligados al turismo.

Los banqueros recuerdan que hay fondos de capital riesgo, de infraestructuras o de pensiones que captaron grandes sumas de dinero el año pasado, y que necesitan invertir. Aunque también van a tardar más en realizar desinversiones de empresas en cartera, por el daño sufrido este año. “El apetito de los inversores financieros permanece intacto y los mercados de deuda están completamente abiertos para la financiación de operaciones de M&A. La operación de MásMóvil, donde ya se han prefinanciado 2.000 millones de euros en el mercado de deuda, es el ejemplo más claro”, alude Nacho Moreno, responsable de Banking en Barclays para Iberia.

Aunque en el punto de la financiación, clave para la compra de empresas con apalancamiento, no hay consenso. "Las entidades financieras están siendo más cautelosas, limitando el acceso a financiación para realizar transacciones y, por tanto, la mayor parte de las transacciones se ejecutarán predominantemente con capital, lo que reducirá las valoraciones de años anteriores", opina Enrique Aguado, responsable de Finanzas Corporativas y Mercados de Capitales en Mirabaud Securities España.

Está tomando mayor relevancia la valoración centrada en el descuento de flujos de caja. Permite reflejar el impacto del covid y la situación macro

Los asesores buscan calcular el impacto del covid, lo que no es nada fácil al no haber visibilidad sobre si habrá rebrotes, el deterioro macro de las empresas y posibles cambios estructurales. Pero, según confiesan varios banqueros, asignan probabilidades a diferentes escenarios, para lo que se nutren de información estadística.

“Dada la incertidumbre actual en los negocios expuestos a covid-19, es normal que las partes negocien una operación sobre un ebitda estructural del negocio (ebitda medio de 2019, 2020 y 2021) para llegar a un buen acuerdo y poder conseguir el apoyo financiero de los bancos para materializar la operación”, señala Tomás de Heredia. "Nosotros estamos haciendo una transacción en la que la base de valoración es el Ebitda excovid, es decir, isolando el impacto del covid en los resultados de la compañía. En todo caso, dependerá del impacto del covid en la cada compañía en concreto, no sólo por el efecto en los resultados del año 2020, que es obvio, si no por la incertidumbre sobre la evolución sanitaria y económica, y en muchos sectores sobre la incógnita de cómo afectaran los potenciales cambios de consumo tras la pandemia (teletrabajo, mayor uso de tecnología, comportamiento social, etc)", explica Borja Oria, managing partner de Arcano.

En general, aunque siguen usándose “las mismas herramientas a la hora de determinar el valor de empresas, negocios, activos, etc., es de esperar una revisión de las métricas de referencia”, arguye Paulo Santamarta, socio de Beka Finance. “Están tomando mayor relevancia los métodos de valoración centrados en el descuento de flujos de caja. El descuento de flujos de caja permite reflejar el impacto del covid y la situación macro en las proyecciones financieras que se utilizan, adaptándose mejor a la situación particular de cada empresa”, expone Nacho Moreno.

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Agencias

Varios bancos de inversión también se han puesto a trabajar con instrumentos convertibles a futuro ante la imposibilidad de fijar ahora el precio. Un ejemplo, señala un banquero que prefiere no ser citado, es pagar una cantidad fija actualmente por un porcentaje de acciones que se determinará en un plazo prefijado en función de la valoración que asigne un asesor independiente. Por ejemplo, pagar 20 millones y si la empresa en año y medio vale 100 millones, entonces es el 20%, mientras que si vale 150 millones, será el 15% del capital. Con esta vía, la empresa consigue liquidez y el inversor entra en el capital. Otro método es el conocido como ‘earn out’, que consiste en que haya una cantidad variable en la transacción en función del desempeño futuro de los resultados. En este caso, añade otro experto, es importante que el plazo no sea demasiado largo.

El papel de los abogados

En este sentido, cobra un papel relevante el de los abogados. “No es que los contratos vayan a ser más complejos, pero sí van a desarrollarse cláusulas ligadas al covid. Hasta ahora, había cláusulas de cambio material adverso para el periodo entre la firma y el cierre definitivo, pero eran muy generales, ahora serán más concretas”, explica Diego Lozano, socio director de Pinsent Masons. “Sin duda, la incertidumbre sobre si habrá una segunda ola de contagios y cómo pudiera afectar impacta en la negociación en los aspectos referentes a la valoración. Y su reflejo contractual conlleva cláusulas más complejas de precio. La inclusión de cláusulas que versen sobre fuerza mayor o modificación de circunstancias se empieza a ver, aunque de forma incipiente”, comenta Mónica Martín de Vidales, socia de Garrigues.

Los abogados, como los banqueros, prevén una recuperación marcada por la incertidumbre. Especialmente, “se espera que en los próximos meses nazcan oportunidades en ‘distressed’ M&A [sobre empresas en problemas financieros] y algunos sectores específicos, como financiero o energía”, opinan Javier Villasante y Víctor Xercavins, socios de Cuatrecasas. La situación, añaden, provocará que “en los contratos de compraventa se tengan que regular en más detalle y de forma específica situaciones como el cumplimiento de las condiciones suspensivas, los periodos interinos entre firma y cierre y los posibles cambios sustanciales adversos (MAC)”.

“Cabe esperar un repunte transaccional, tanto de inversiones, conforme se aclara el entorno, como de restructuraciones, conforme se acaba el oxígeno de las compañías más apalancadas y en sectores más expuestos ('retail', hostelería, etc.)”, comenta Íñigo Erláiz, socio responsable de Mercantil de Gómez-Acebo & Pombo.

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Por ahora, las operaciones oportunísticas son escasas. “Según nuestras estadísticas (basadas en operaciones asesoradas durante los cinco primeros meses del año), las operaciones ‘distressed’ han sido un 7% del total. Creemos que la cifra será mucho mayor a finales de año y en 2021, cuando los vendedores estén más necesitados de liquidez”, explica Fernando Torrente, socio de Allen & Overy. El experto en M&A y mercado de capitales también apunta a una tendencia en “el aumento de operaciones de minoría, en las que el comprador no toma un riesgo tan alto a corto plazo, reservándose la posibilidad de tener una opción para aumentar su participación en el futuro”.

Los expertos de Cuatrecasas apuntan, precisamente, a que se introducirán en mayor medida precios variables y ‘earn out’ para “intentar casar las expectativas de valor de los vendedores con los precios que están dispuestos a pagar los compradores”. “Hemos identificado fórmulas de fijación de precio más complejas precisamente para salvar las dificultades en la valoración de los negocios. Las fórmulas de 'earn out' permiten cerrar las operaciones con valoraciones conservadoras aceptables para el comprador, pero con un precio adicional que el vendedor recibirá en caso de que los resultados futuros del negocio transmitido alcancen determinadas cotas”, apunta también Jesús Durán, responsable de M&A en Dentons.

Estas cláusulas se unirán en la redacción a fórmulas para “prever cómo solventar situaciones de fuerza mayor, y hasta qué punto y bajo qué condiciones cabe desistir de la operación, dejarla en suspenso o reevaluarla a la vista del impacto que este tipo de eventos pueda ocasionar. Los abogados habremos de aportar soluciones creativas que animen a nuestros clientes a transaccionar operaciones, disponiendo de un marco contractual flexible y balanceado para todas las partes, en la medida de lo posible”, argumenta Joaquín Giráldez, socio de Broseta.

Asegurar las operaciones

Una tercera pata del entorno complejo de la actividad M&A son los seguros para operaciones de fusiones y adquisiciones (seguros W&I). En los últimos meses, ha habido un repunte de la siniestralidad, que las aseguradoras temen que crezca si empeora la economía. Las primas de estas pólizas oscilan entre el 1% y el 1,5% del límite asegurado, aunque en sectores como el inmobiliario o renovables suelen estar por debajo del 1%. Los productos provienen normalmente de aseguradoras internacionales como AIG, Liberty, RiskPoint, RSG, Dual, TMHCC, Sompo, ANV o Zurich, además de firmas de contrataciones desde Reino Unido o Alemania.

En esta industria, hay consenso en un rebote del M&A. “Hemos ido notando cómo poco a poco el número de operaciones en las que se está valorando el seguro de W&I se ha ido incrementando en las últimas semanas, y en muchas ocasiones se trata de procesos que aún no se han lanzado al mercado pero que se están preparando para hacerlo en algún momento del tercer o cuarto trimestre”, arguye Beatriz Pavón, directora de Riesgos Transaccionales de Willis Towers Watson en el sur de Europa.

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“Los fondos se han centrado este periodo en gestionar sus carteras y ayudar a sus participadas en la pura supervivencia, dejando temporalmente congeladas las oportunidades de inversión. Habrá oportunidades en el corto y medio plazo de fondos que aprovechen la consolidación de determinados sectores, además de un componente importante de liquidez en el mercado que permitirá que estos fondos entren en aquellos sectores más resistentes a la crisis”, comenta Lucas López, jefe de M&A en Aon Iberia.

“La situación económica del país va a propiciar un intercambio de activos muy significativo. No hay que olvidar que hay muchas empresas en situaciones de insolvencia, problemas de financiación y estrategias de inversión y desinversión particulares. Cada vez se solicita más información sobre los seguros de manifestaciones y garantías para asegurar estas transacciones, y es un buen indicador del previsible incremento de la actividad”, indica José María Elguero, director de grandes cuentas de riesgos financieros de March RS.

El efecto se verá a finales de año, proyecta Javier Goizueta, 'practice leader' PEMA Iberia en Marsh España: “Vemos que algunos de los sectores más afectados por la situación, o con problemas de liquidez, comenzarán operaciones de ventas en ‘distressed’, así como un mayor foco de los fondos de capital riesgo en sectores con mayor resiliencia como renovables, sanidad, alimentación o nuevas tecnologías, entre otros”.