Los March cambian su política y elevan su riesgo con la entrada en Gas Natural

Ha sido la gran sorpresa de la anunciada compra por CVC Capital Partners del 20% que poseía Repsol en Gas Natural por 3.816 millones: el fondo de capital riesgo no ha ido solo sino con un acompañante de campanillas, nada menos que la familia March a través de su 'holding' Corporación Financiera Alba. Esta operación no ha gustado demasiado a algunos accionistas minoritarios de esta corporación, por entender que rompe con su tradicional estrategia conservadora y eleva notablemente su perfil de riesgo.

La operación se ha estructurado mediante un vehículo llamado Rioja Bidco, donde CVC posee el 75% y Alba, el 25% restante, que es el que compra el paquete del 20% de Gas Natural a Repsol. Por tanto, a los March les corresponde un 5% del capital de la gasista. Pero además, este 'holding' está apalancado, es decir, parte de la compra se financia con deuda. Según fuentes solventes, esta parte supondría en torno al 50% de la inversión. Esto significa que los socios ponen cerca de 1.900 millones pero tienen derechos económicos y políticos sobre 3.800.

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En la parte que le corresponde, Alba ha puesto unos 450 millones de capital y ha asumido otro tanto de deuda. Y ahí viene la inquietud: históricamente, el 'holding' de los March ha invertido sin deuda. Apalancarse incrementa la rentabilidad potencial de la inversión (y más en un entorno de tipos de interés de la deuda en mínimos como el actual), pero también su riesgo. Además, se trata de una posición muy grande en un solo valor, cuando la estrategia esperada era diversificar en posiciones más pequeñas la caja que ingresó con su salida de ACS (unos 800 millones). Aparte de que muchos tuercen el gesto ante la idea de ir de la mano de un fondo.

Frente a esto, están los argumentos de que ha comprado muy barato por las urgencias de Repsol, que Gas Natural tiene unos ingresos garantizados gracias a la regulación (en España y fuera) y que su rentabilidad por dividendo es muy alta: del 5,5%, que con el apalancamiento de la operación, puede arrojar una rentabilidad total del 9%-10%, excepcional en los tiempos que corren.

El lado oscuro de la rentabilidad

Sin embargo, Gas Natural ya es una compañía en sí muy apalancada: tiene una deuda neta de más de 15.000 millones, cuatro veces su Ebitda, frente a una capitalización de 18.000. Si, como todo indica, los tipos de la deuda empiezan a subir, "a Gas Natural le irían subiendo progresivamente los costes financieros, según vaya teniendo que renovar sus emisiones de deuda, con lo que le quedarían menos recursos disponibles para remunerar a sus accionistas", plantea la firma Acción Eafi. Es decir, peligrará ese dividendo del 5,5%.

Pero además, "el riesgo regulatorio siempre está presente, con lo que no solo peligra la parte de los costes, sino también la parte alta de la cuenta de resultados, la parte de los ingresos" de Gas Natural, añade. Finalmente, "también hay que ponderar los riesgos de lo que están haciendo CVC-Alba: ¿Y si a ellos también les sube el coste de la deuda?". Su conclusión es que "lo que ahora parece un negocio redondo se puede volver en contra: presión para las acciones de Gas Natural, posibles necesidades de ventas forzadas (y hablamos de un 20% de una compañía que no es precisamente pequeña) y, sobre todo, presión para Alba por el peso que supone esta operación en su balance".

Otro inversor institucional con una posición en Alba coincide en que es la primera vez que los March se meten en riesgo regulatorio y que invierten con deuda, y justifica el diseño de la operación porque "para Alba es indispensable entrar en el consejo de sus participadas, y aquí tenía que llegar al 5% para acceder a un asiento. Para alcanzar este porcentaje, no le quedaba más remedio que estructurar así la operación", es decir, con deuda.

Posible cobertura del riesgo con derivados

A su juicio, lo normal sería que hubieran cubierto el riesgo de la operación de dos formas. Por un lado, con una financiación a tipo fijo para anular el riesgo de subida del precio del dinero; "nos extrañaría mucho que lo hubieran hecho a tipo variable". Por otro lado, con algún derivado que les permita reducir el riesgo de la posición accionarial: por ejemplo, pueden haber vendido un futuro y 'matchear' ese ingreso con el endeudamiento, lo que habría reducido su riesgo a la mitad (o en otra proporción).

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Un portavoz de Alba declinó ofrecer información sobre si existe algún tipo de cobertura de la operación.

Este inversor explica que los March empiezan a tener problemas para hacer adquisiciones, porque quieren invertir en España (es lo que conocen y donde se sienten seguros), pero hay muy pocas empresas líquidas: "Tienen un problema de liquidez y de diversificación". "¿Tan mal están los mercados financieros actuales que Alba ha tenido que invertir en renta fija? ¿Es el mejor momento para ello? ¿Tan pocas inversiones encuentran que han tenido que juntarse con CVC para intentar obtener rendimiento a su caja disponible?", se pregunta Acción Eafi.