Atlantia: pros y contras de elevar su oferta sobre Abertis por encima de la de Florentino

La valoración del consenso del mercado para Abertis en solitario ('standalone'), es decir, si no hubiera ninguna opa, es de 16 euros. Por tanto, la guerra de ofertas actual supone un sobreprecio muy importante difícil de justificar ante los accionistas de las empresas compradoras. En especial, de Atlantia, quien ofreció inicialmente 16,5 euros por acción (aunque con una parte de canje de acciones que puede elevar el precio a 17,5). Esto se justifica por unas sinergias en torno a 1.000 millones de euros, concentradas sobre todo en los solapamientos de ambas concesionarias en Chile y Brasil; ACS consigue más economías de escala al integrar la construcción y gestión de las infraestructuras. Más allá, la reducción en los cuarteles generales no superaría 150 millones, menos del 2% del ebitda de la empresa fusionada, según 'Les Echos'. Por tanto, Atlantia tendría que generar nuevos ahorros para justificar un precio más alto.

No todos los analistas están de acuerdo en esta destrucción de valor, aunque la mayoría coincide en que es poco probable ver una mejora de la oferta de ACS. Así, Kepler Cheuvreux afirma: "No creemos que Atlantia vaya a iniciar una guerra de ofertas por su estricta disciplina financiera en las adquisiciones [requiere una tasa interna de retorno, IRR, cercana al 10%]. Nuestro análisis de sensibilidad muestra que, si Atlantia igualara el precio de ACS, tendría un impacto negativo del -2% en su valoración, porque la elevada prima pagada por Abertis no se compensa con una mejor estructura de capital ni con la diversificación".

"En nuestra opinión, hay un ganador, el accionista de Abertis, y un perdedor, el accionista de Atlantia", dicen los expertos

Por su parte, Natixis sostiene que "esta fusión tiene poco sentido para Atlantia". "Estamos sorprendidos y escépticos respecto a las ventajas de una adquisición de Abertis para Atlantia. En nuestra opinión, hay un ganador, el accionista de Abertis, y un perdedor, el accionista de Atlantia", y eso es lo que hace poco probable una mejora de la opa. Más comprensivo se muestra Berenberg, para quien es factible que Atlantia responda con una oferta a 19 euros sin destruir valor porque la integración le proporcionaría diversificación geográfica y reduciría su coste de capital, lo que le permitiría ser más competitiva. "Sin embargo, nuestras conversaciones con la empresa sugieren que no desea elevar su oferta hasta ese nivel".

ACS le tienta con una venta de activos

Por tanto, las principales ventajas de la operación para la empresa que controla la familia Benetton son esa diversificación y mayor competitividad, pero para conseguirlas debe pagar un precio muy alto que supone destruir valor, a juicio de la mayoría de los expertos. Sin contar con la oposición del Gobierno español, que ha impulsado la contraoferta 'nacional' porque no le gusta nada que Abertis pase a manos italianas tras la experiencia de Endesa (ni siquiera aunque venda los activos estratégicos, como Hispasat).

Demasiados obstáculos. Por ello, la propia ACS está extendiendo entre los inversores la tesis de que a los italianos les podría salir más a cuenta buscar un acuerdo de compra de activos en vez de meterse en una guerra de opa. El mayor interés de Atlantia está en las concesiones que tiene Abertis en Latinoamérica, y la empresa española podría considerar venderle algunos si el precio es adecuado. De esta forma, Florentino Pérez mataría varios pájaros de un tiro: reduciría la factura de la compra de Abertis con estas ventas, evitaría tener que subir el precio de su opa para superar una hipotética mejora de la de Atlantia y aliviaría la tensa estructura financiera de su oferta actual, que requiere una ampliación de capital de Hochtief para la que no termina de convencer a fondos como Macquarie. Miel sobre hojuelas.

De momento, Atlantia tiene tiempo para tomar su decisión hasta que la CNMV apruebe la oferta de Hochtief y entonces tendrá que mover ficha. Pero las apuestas empiezan a ir en contra de una elevación del precio, tal como se refleja en la cotización bursátil de Abertis, que ha pasado de cotizar en torno a los 18,76 de la oferta 'española' a caer a 18,4 euros.