Trump, aranceles, bonos y el dólar

Donald Trump ha vuelto a amenazar a la Unión Europea con imponerle un arancel del 50% a todos sus productos que exportan a EEUU, rompiendo el periodo de 90 días de negociación y con un tipo distinto al que anunció en abril. El sistema capitalista se basa en invertir para acumular capital, se tardan años en recuperar la inversión realizada y normalmente se necesita endeudarte para conseguirlo. Por esa razón, los economistas siempre hemos recomendado que el progreso y la riqueza de las naciones necesita instituciones y reglas claras y estables para minimizar esa incertidumbre, aumentar la inversión, el capital por trabajador, la productividad y el salario medio.

Trump es el presidente de EEUU más errático e impredecible que yo he conocido desde que comencé a estudiar economía hace 25 años y el mayor daño que le está haciendo a la economía estadounidense y a sus votantes es aumentar la prima de riesgo que los empresarios e inversores exigen para tomar decisiones cuyos retornos se generan en el futuro y hoy son más inciertos que hace seis meses antes de que Trump ganara las elecciones.

Otra recomendación que hacemos los economistas es que los gobiernos deben garantizar la estabilidad macroeconómica, reduciendo la volatilidad del ciclo económico y manteniendo tasas de inflación estables. Países que crecen mucho en las fases expansivas y destruyen mucho empleo en fases recesivas, como por ejemplo España, a largo plazo normalmente tienen menor crecimiento de productividad y de salario medio. Y países con inflaciones altas y/o muy volátiles generan mayor incertidumbre a los empresarios e inversores y exigen un tipo de interés mayor, dejando fuera inversiones que en países con inflaciones bajas y estables si son rentables.

EEUU es una economía cuyo gobierno ha mantenido déficits públicos primarios, antes del pago de intereses de la deuda, desde que hace décadas. Pero en la crisis de 2008 y en la pandemia de 2020 se registraron déficits sobre PIB de dos dígitos y en la actualidad el déficit total sigue próximo al 7% y el primario al 3,5% del PIB. Adicionalmente, el país envejece, la oferta de trabajadores crece menos y el PIB potencial a largo plazo también. Y desde 2021 la inflación ha vuelto y la Reserva Federal se ha visto obligada a hacer de nuevo políticas monetarias restrictivas para garantizar la estabilidad de precios, favorecer la acumulación de capital y que siga creciendo la renta por habitante y eso implica tipos de interés de la deuda pública próximos al 4,5%.

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Si metes todas estas variables en el modelo que usamos los economistas para estimar la sostenibilidad de la deuda pública a largo plazo ayuda a explicar que la deuda haya pasado del 35% del PIB, cuando comenzó el nuevo milenio a casi el 100% el año pasado y la Oficina del Presupuesto del Congreso estima que llegará al 120% en 2035, si no cambia la política fiscal actual. El problema es que Trump ha anunciado ya la mayor bajada de impuestos de la historia, aunque aún sin concretar, y eso empeoraría las proyecciones de deuda a largo plazo.

Los economistas ya sabemos por el estudio de la historia que estas cosas no acaban bien. Las finanzas modernas se desarrollaron en Castilla. Primero en el siglo XIII con mercados de letras de cambio para financiar la actividad empresarial y después en el siglo XVI para financiar las guerras y los déficits públicos del estado. Como ha estudiado Francisco Comín, compañero en el departamento de economía de la Universidad de Alcalá, en 1525 en Medina del Campo ya había un mercado secundario organizado de deuda pública donde se comparaban y vendían letras y bonos del estado. Entonces en Wall Street no había ni Wall, ni Street, sólo había bosques y patos.

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Carlos I gastaba más de lo que ingresaba y necesitaba financiación pero pronto empezó a incumplir sus compromisos y a renegociar las condiciones. Al final los inversores se cansaron de los incumplimientos, dejaron de prestarle dinero a la Corona y tuvo que abdicar y retirarse al Monasterio de Yuste. Su hijo Felipe II gasto más que el padre y necesito más deuda y sentó las bases de la crisis fiscal española. España es el país de la historia que más incumplimientos de pagos ha hecho, unos 200 según el profesor Comín.

Los argentinos son nuestros discípulos más disciplinados en el incumplimientos de sus compromisos de deuda, Milei acaba de hacer otro incumplimiento encubierto pidiéndole dinero al FMI para devolverle la deuda que solicitó Macri hace 7 años y que los peronistas complicaron su pago con su inflación galopante, pero aún están muy lejos de alcanzar los registros a los que ha llegado España. Las crisis de deuda, aumentaban los tipos de interés, restringían el crédito y son una causa determinante para explicar el declive económico de España y el retraso de nuestro desarrollo capitalista hasta 1960 cuando empezamos a cumplir nuestros compromisos de deuda, entramos en el euro y hemos conseguido inflaciones bajas y estables y tipos de interés bajos y estables.

Trump ya fue consciente de la misma realidad que Carlos I la segunda semana de abril, cuando su disparatada política proteccionista provocó una crisis financiera, el desplome de las bolsas, elevada volatilidad en los tipos de interés de la deuda de largo plazo y el desplome del dólar que reflejaba una fuga masiva de capitales, principalmente de inversores europeos y japoneses, los mayores financiadores del Tesoro de EEUU. El propio presidente reconoció que la tensión en el mercado de bonos le forzó a esperar 90 días para implementar los aranceles anunciados la semana anterior.

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Las crisis de deuda siguen dinámicas similares a las de un edificio en riesgo de demolición. Primero aparecen grietas, luego las grietas cada vez son más grandes y más profundas y al final el edificio colapsa. Los inversores que compran bonos de deuda pública hoy se comportan igual que los de Medina del Campo hace 500 años. Le anticipan el dinero al Tesoro y quieren que al vencimiento se lo devuelva y durante la vida del bono les pague un tipo de interés superior a la inflación para al menos mantener el poder adquisitivo de sus ahorros. En un bono a 30 años hay más riesgo de sorpresas de inflación y de perder poder adquisitivo que en una letra del Tesoro a un año, que además está muy condicionada por el tipo que fija el banco central.

Hace un año, la rentabilidad del bono a 10 años en EEUU estaba unos 50 puntos básicos por debajo de la del bono a 2 años, hoy está unos 50 puntos básicos por encima. La grieta en el edificio de la deuda pública americana se generó cuando las encuestas empezaban a dar ganador a Donald Trump y la causa no es que Wall Street sea demócrata, como dice el Presidente y sus asesores, los que compran esos bonos están al otro lado del océano Atlántico y Pacífico y esperan a temer más inflación y a percibir mayor riesgo de impago. Los referentes de riesgo de impago de los inversores son las agencias de rating y Moody’s la pasada semana le quitó a EEUU la AAA, la máxima calificación que implica el menor riesgo. Esa grieta se abrió hace ya tiempo con otras agencias pero con Trump se está haciendo más grande y más profunda.

Para que colapse el edificio de la deuda pública de EEUU, como por ejemplo le sucedió a Argentina en 2018 o a Grecia en 2010, tienen que pasar muchas cosas aún. El bono a 10 años tiene una rentabilidad próxima al 4,5% que es el mismo tipo oficial fijado por la Reserva Federal en su última reunión. En la crisis del euro, los tipos del BCE estaban próximos al 0% y la deuda griega llegó a pagar más del 30% antes de colapsar, nivel similar a los que pagaban los bonos argentinos en dólares el pasado año.

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Primero la curva tiene que aumentar la pendiente, si la Fed mantiene sus tipos a corto plazo en el 4,5% y el bono a 30 años en EEUU sube al 6%, ahora está próximo al 5%, se activan las luces rojas de peligro de colapso. Los inversores de bonos son muy pacientes y les encanta comprar bonos con rentabilidades estables, aunque están muy próximas a la inflación. Pero cuando se asustan se compartan igual que las manadas de búfalos en las praderas cuando los indios querían cazarles o que las gacelas en el Serengueti cuando vienen los leones. Tardan en asustarse pero cuando sucede tardan meses o años en volver a comprar la deuda pública de ese país y a veces siglos como le sucedió a España con los Habsburgo y después con los Borbones.

La dinámica de estas crisis es similar a la de la guerra nuclear. El resultado tanto para el deudor como para los acreedores es tan desastroso que nadie aprieta el botón rojo, como nos enseñó Thomas Shelling, premio Nobel de economía, con modelos matemáticos de teoría de juegos. Si Trump no puede emitir deuda a corto plazo, como le sucedió a Grecia y a Argentina, no podría pagar a sus funcionarios, provocaría una recesión y destrucción de empleo y tendría un resultado desastroso el próximo año en las elecciones de mitad de la legislatura perdiendo el control del Congreso y el Senado. Si los inversores deciden huir en manada del mayor mercado organizado del activos como es la deuda pública, no hay lugar en el mundo donde refugiarse. El FMI le prestó a Argentina unos 100.000 millones de dólares y la Troika a Grecia unos 200.000 millones. EEUU necesita emitir este año unos 14 billones de dólares y nadie les puede rescatar. Por lo tanto, antes de llegar al colapso del edificio de la deuda pública de EEUU, los votantes americanos habrían echado ya a Trump de la Casa Blanca, como hicieron en 2020.

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No obstante, mientras se aclara el escenario mi consejo para un inversor español es vender todos sus activos en dólares cuanto antes y protegerse en euros, la única divisa alternativa al dólar en el sistema monetario actual. Los mercados están interconectados y si caen las bolsas de EEUU, caerán también las europeas. Por lo tanto, hasta que se aclare la incertidumbre y pase la tormenta mejor estar unos meses en activos de renta fija a muy corto plazo. Los bancos ofrecen fondos monetarios que invierten en letras del Tesoro y puedes recuperar el dinero al día siguiente. Si no vas a necesitar el dinero yo compraría depósitos hasta el plazo de un año que pagan tipos de interés similares o por encima de las Letras del Tesoro con la garantía del estado con el seguro de depósitos.

En 2007 los bancos españoles habían dado muchos más créditos que depósitos y eren muy dependientes de los mercados de capitales y ese fue el canal de contagio de la crisis que se originó en EEUU a España. Hoy los bancos españoles tienen 600.000 millones de euros más de depósitos que de créditos, el 35% del PIB, y eso les protege de la inestabilidad financiera que está provocando Trump pero el estado español tiene una crisis fiscal, similar a la de EEUU, y necesita emitir unos 300.000 millones al año para pagar las pensiones y el sueldo de los funcionarios y ese será el canal de contagio en esta ocasión.