El orden de los factores que habría evitado el ridículo del Estado en Indra

¿Cuántas operaciones de fusión o adquisición conocen ustedes en las que el comprador suba en bolsa cuando se anuncian? Eso es. Poquísimas. Lo de Indra y EM&E es una de ellas. Integrar ambas compañías recibió el visto bueno de analistas e inversores (algo que no necesariamente va de la mano). Pero lo que era una buena idea a priori ha acabado con un espectáculo impropio de una empresa del Ibex 35, participada, además, por el Estado (por usted, señora), al 28%.

Estamos ante uno de esos casos en los que el orden de los factores altera completamente el producto. Ángel Escribano dimitió ayer de la presidencia de la multinacional.

Y sí. Escribano se ha agarrado demasiado tiempo a la silla y mintió cuando aseguró a los medios a principios de marzo que nadie le había pedido dimitir, generando una volatilidad en la cotización que, en condiciones normales, merecería que la CNMV le echara un ojo. Pero la culpa no es solo suya.

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El Gobierno quiere hacer de Indra el pilar sobre el que construir un gran campeón nacional de defensa. Manuel de la Rocha, director de Asuntos Económicos de la Presidencia del Gobierno, el hombre que gestiona para Pedro Sánchez los asuntos del Ibex, tenía varias opciones en enero de 2025 para lograrlo. Eligió la peor de todas. Las cosas fueron sucediéndose así:

Primer paso: nombrar presidente de Indra a Escribano (quien controlaba un 14,3% de la multinacional a través de EM&E).

Segundo paso: Indra y Escribano Mechanical & Engineering (EM&E) acudirían en alianza a los contratos milmillonarios del Ministerio de Defensa, adjudicados a dedo.

Tercer paso: Indra absorbe EM&E y crean lo que empieza ya a asemejarse a un campeón nacional del sector defensa.

El conflicto de interés entre el paso uno y el paso tres es tan evidente que clama al cielo que De la Rocha no lo viera. Escribano presidiría la empresa compradora, cuya valoración dependía de los contratos recibidos por el Gobierno, mientras su patrimonio personal dependía del precio que esa misma empresa pagara por su compañía. No había comisión ad hoc de gestión de conflictos de interés, ni asesoramiento legal de Garrigues que permitiera una salida aseada de esto.

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Si, como está deslizando Moncloa para excusarse, hasta finales de 2025 no cayeron en la cuenta de que EM&E tendría un peso excesivo en la compañía resultante, es que sencillamente no hicieron los números en enero. Entonces, el conflicto era aún más obvio. Indra valía casi tres veces menos que ahora y el peso de EM&E habría sido aún mayor en el cómputo global.

Ante la devenida oposición del Gobierno a que Indra comprase EM&E con Escribano de presidente, el plan mutó. La SEPI le instó a dimitir para salvar la operación, pero Escribano cambió los cubiletes de sitio y rechazó vender EM&E a Indra. Resultado: él seguiría como presidente ejecutivo de la multinacional y su hermano Javier, al frente de EM&E, propiedad de ambos.

Con este movimiento, el conflicto de interés pasó de flagrante a latente, pero no desapareció. El valor de EM&E depende en buena medida de los contratos que reciba del Gobierno, de Indra o de ambos. Era cuestión de tiempo que surgieran situaciones en las que los intereses de los accionistas de Indra no estuviesen totalmente alineados con los de los accionistas de EM&E —es decir, Ángel Escribano y su hermano Javier—. Y entonces, ¿qué elegiría el presidente Escribano?

De hecho, el martes este periódico publicó un ejemplo de lo que podría haber sido el futuro sin la dimisión de ayer: Indra dejó que EM&E liderara la alianza para desarrollar los megacontratos de Defensa. Gerencia ejecutiva, persona de contacto y sede de la empresa conjunta para ejecutar 7.200 millones de euros recaen sobre EM&E, la empresa más pequeña de las dos. ¿Habría un presidente que no se apellidase Escribano aceptado este reparto de poderes? ¿O habría exigido un control mayor de esa Unión Temporal de Empresas?

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Ahora imaginen este otro orden de los factores. Enero de 2025: se nombra un presidente no ejecutivo, afín al Gobierno, por supuesto. Ángel Simón, el hombre que se perfila como sustituto de Escribano, daba muy bien el perfil, pero en ese momento aún seguía como consejero delegado de Criteria Caixa, el holding industrial de la Fundación La Caixa. Le quedaban tres meses en el cargo, aunque eso probablemente aún no lo sabía. Miguel Sebastián, ya consejero de Indra, también habría sido un candidato que hubiera podido hacer el papel.

A continuación, Indra —con José Vicente de los Mozos como consejero delegado— compra EM&E. Después, ambas compañías se fusionan. Y solo entonces es planteable que Escribano pase a presidir Indra, ya como accionista de la compañía fusionada, sin conflicto alguno sobre el precio de compra de su propia empresa y, sobre todo, con los intereses completamente alineados con el resto de accionistas de Indra. Si se quieren guardar las formas y la finezza (que no es el fuerte de Escribano), uno se espera a que acabe el mandato del presidente vigente y todos contentos.

En esta secuencia, el conflicto de interés se habría reducido a que, entre la decisión de comprar EM&E y la ejecución, Escribano habría sido un accionista significativo de Indra. Eso es mucho más fácil de gestionar que tenerlo presidiendo la compañía mientras negocia consigo mismo.

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La complejidad técnica existía, por supuesto. El Gobierno no puede elevar el peso de la SEPI por encima del 30% sin verse obligado a lanzar una opa. Tampoco podía pagar el 100% de EM&E con acciones de Indra sin dar a Escribano un peso excesivo en el capital. La solución pasaba por alguna combinación de ampliación de capital, deuda corporativa y canje parcial de acciones. Nada que no se haya hecho antes en operaciones de esta envergadura.

Pero esa opción requería algo de lo que Moncloa decidió prescindir en aquel momento: tiempo, capacidad de planificación y una persona dispuesta a pensar a un par de meses vista. No hubo tiempo para la política industrial con sentido de Estado en aquel fin de semana del 17, 18 y 19 de enero de 2025, cuando el baile Pallete-Murtra-Escribano entre Telefónica e Indra hizo crujir las normas de gobernanza del Ibex 35 (con el beneplácito de la CNMV).

El resultado está a la vista. Un año y medio de espectáculo bochornoso, un presidente dimitido, un campeón de defensa que sigue sin construirse y un Gobierno que demuestra, una vez más, que la improvisación es la peor consejera cuando se juega con empresas estratégicas.

Paradójicamente, con Escribano fuera de Indra, la compra de EM&E es mucho más factible. La operación tiene sentido: estratégico y, según han dictaminado los mercados, económico (revalorizando la acción de Indra cuando más probable parece la compra y viceversa). Pero el sainete de estos últimos meses deja ahora tres incógnitas por despejar. Todas ellas relacionadas:

La primera: cómo han quedado las relaciones personales entre los que siguen teniendo voz y voto en esto: el probable nuevo presidente (Ángel Simón); el consejero delegado al que Escribano acusa de traición (De los Mozos); De la Rocha (con la reputación más que tocada, pero, de momento, con la confianza de Sánchez) y los hermanos Escribano (como accionistas de Indra y dueños de EM&E).

La segunda: si Indra sigue teniendo ganas de comprar; los Escribano, de vender, y el Gobierno, con el BOE en su poder, de torcer la mano de cualquiera de los dos para que se haga su voluntad.

Y la tercera: si los proyectos conjuntos de Defensa de ambas compañías van a sufrir las consecuencias de todo lo anterior.

Vaya papelón.