La política está tentando a una crisis económica mientras se acumulan los desequilibrios

La decisión del presidente de Estados Unidos, Donald Trump, de intervenir militarmente en Irán provocó una fuerte caída de las bolsas a lo largo de la semana. Las principales plazas europeas se dejaron algo más de un 6% y el precio de los hidrocarburos se ha disparado. En los últimos años están siendo frecuentes estos episodios de volatilidad provocados por decisiones políticas. Hasta ahora, tanto los mercados como la economía han salido fortalecidos de todos estos shocks, creando una sensación de inmunidad ante los desafíos. Pero es posible que una de estas embestidas terminen rompiendo algo en la economía que desencadene una crisis. Y a medida que pasa el tiempo, se van acumulando más desequilibrios que pueden terminar provocando un efecto dominó que derribe la economía.

Como en ocasiones anteriores, los inversores están manteniendo la confianza a pesar del susto inicial y las caídas se frenaron hacia mitad de la semana . Los expertos son optimistas: "El mercado del petróleo está bien suministrado y es poco probable que Irán pueda sostener una disrupción que sea, al mismo tiempo, severa y prolongada, lo que hace improbable que se produzca una crisis petrolera completa", escribe Bridget Payne, jefe de previsiones energéticas de Oxford Economics.

El exceso de oferta de crudo a nivel mundial y la diversificación de las fuentes de energía por las renovables son sólidos argumentos para pensar que la guerra tendrá un impacto limitado en la economía. Cada vez que la economía resiste una crisis provocada por decisiones políticas crece la sensación de inmunidad. Sin embargo, la realidad es que existen importantes grietas en la economía mundial como para seguir tentando a la suerte.

El primero es que los mercados llevan meses en un escenario de exuberancia irracional que suele terminar de forma trágica. En España, el Ibex se había disparado un 150% en apenas tres años y medio hasta la caída de esta semana; el Eurostoxx 50, un 88% y el S&P 500, un 93%. Y eso a pesar de todas las dificultades vividas en los últimos años: crisis energética, episodio inflacionista, guerra comercial, deterioro institucional…

En gran medida, esta sensación de inmunidad se debe a la presencia permanente de los bancos centrales como los salvadores últimos de la economía. Esto es algo que los economistas aprendieron durante la crisis financiera: los bancos centrales que ayudaron a sostener los mercados consiguieron limitar la destrucción de tejido productivo. A partir de ese momento, han salido con decisión a ayudar a la economía cada vez que la situación se ha complicado. Pero esta red de emergencia tiene un reverso tenebroso: la percepción de riesgo de los inversores se ha reducido, lo que ha contribuido a la escalada de los precios.

Pero la realidad es que esta red de seguridad no es infalible. Si las decisiones políticas desencadenan una crisis inflacionista, el margen de acción de los bancos centrales se reduce drásticamente. Su capacidad para ayudar a la economía bajando los tipos o elevando su balance, está subordinada al que la inflación esté contenida. De ahí que una escalada de las materias primas energéticas impediría a los bancos centrales salir al rescate.

Un escenario de subida de los tipos de interés puede poner en riesgo a muchos gobiernos después de dos décadas de acumulación de deuda. Según la OCDE, los países necesitarán captar la cifra histórica de 17 billones de dólares en deuda este año, nada menos que el 24% del PIB global. Una subida de los tipos de interés encarecerá la factura que pagan los gobiernos y pondría contra las cuerdas a los países más endeudados.

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En un informe publicado esta semana, el director de Asuntos Financieros de la OCDE, Carmine Di Noia, escribe: "La resiliencia que han mostrado los mercados de deuda ante las grandes dificultades no debe darse por asegurada. [...] La estabilidad superficial de los mercados esconde, sin embargo, riesgos crecientes que podrían cristalizar repentinamente si las tendencias macroeconómicas actuales continúan".

"Un escenario de aterrizaje brusco podría desencadenarse por un aumento repentino de los costos de endeudamiento, lo que generaría dificultades de endeudamiento. A medida que la deuda aumenta, los tipos de interés también podrían subir, y los mercados podrían volverse más sensibles a noticias que cuestionen la sostenibilidad fiscal”, advertía esta semana Atif Mian, profesor de Economía de la Universidad de Princeton.

Deuda privada

No sólo el endeudamiento público está creciendo, en los últimos años también está creciendo el privado. Los hogares se ven forzados a recurrir al crédito para sobrevivir ante la alta inflación y, sobre todo, el precio disparado de la vivienda. En Estados Unidos, la Reserva Federal está reduciendo su balance (un 27% desde los máximos de 2022), pero el dinero en circulación ha crecido un 3% por el aumento del crédito. Y lo mismo está ocurriendo en Europa: el BCE ha reducido su balance un 28%, pero la oferta monetaria (M3) ha crecido un 7%.

Esto significa que la débil demanda interna de los países se sostiene en los últimos trimestres gracias al crédito. Los bancos centrales han empezado a revisar las condiciones de financiación de los bancos ante el temor a repetir los errores que llevaron a la anterior crisis. En España, el Banco de España ha empezado a elaborar una metodología para calcular si son necesarias medidas de control del flujo de crédito. En los últimos 12 meses las entidades financieras han prestado casi 150.000 millones a los hogares españoles, la cifra más alta en más de 15 años y sigue escalando.

Lo que muestran estos datos es hasta qué punto el crecimiento económico está soportado por la deuda. Esta tendencia es compatible con una alta tasa de ahorro en muchos países, ya que la desigualdad provoca que una pequeña parte de la población ahorre mucho, mientras que otra necesita endeudarse para mantener su vida. De esta forma, el crecimiento es vulnerable a la reducción del flujo de crédito y, por lo tanto, a la subida de los tipos de interés.

El vértigo

Aunque las bolsas europeas han corregido entre un 6 y un 7% tras el inicio de la guerra, Wall Street sigue muy cerca de sus máximos históricos, a menos de un 3%. Ni siquiera las previsiones de beneficios más optimistas sostienen hoy las cotizaciones tan altas que han alcanzado las bolsas. Una de las fórmulas más utilizadas para valorar el precio de las acciones es la ratio precio/beneficio de Bloomberg. La media histórica del S&P 500 desde 1990 está en 22, pero en los últimos meses ha ascendido hasta casi 39. Esto es, prácticamente el doble. Nunca antes se había registrado un precio tan alto en comparación con los beneficios.

Pero los inversores no sólo quieren riesgo: el oro, activo refugio por excelencia, también está en máximos. El mercado está en ese momento en el que prácticamente todo sube. ¿Y qué decir de la vivienda? Estos escenarios suelen ser preludio de una crisis.

El mercado ha recibido algunas señales de alerta en las últimas semanas. La gestora Global Student Accommodation, que invierte en residencias de estudiantes en 11 países con más de 8.000 millones de euros bajo gestión, anunció hace unas semanas que suspendía los reembolsos a sus partícipes tras sufrir un desplome del 10% en diciembre. La gestora estadounidense Blue Owl también se ha desplomado en bolsa en las últimas semanas tras retrasar los reembolsos a sus clientes después de una serie de malas inversiones.

Por el momento son situaciones aisladas, pero algunos han visto paralelismos con episodios que ocurrieron en el año 2007 y que fueron la antesala de la crisis, como la suspensión de reembolsos de BNP. Por el momento los mercados los han aislado, pero tentar a la suerte con los mercados tan caros puede resultar fatal.

La Inteligencia Artificial es causa y consecuencia de la situación que viven los mercados. Las previsiones de un gran cambio de productividad ha incentivado que los inversores se atrevan a comprar acciones que están objetivamente caras en términos históricos. Sin embargo, está por ver si la IA es capaz de generar los beneficios tan altos que están cotizando en la actualidad. De lo contrario, tarde o temprano vendrá el ajuste.

El contagio a la economía

La mayor parte de las economías avanzadas han superado ya su nivel de equilibrio. Esto es, están en la fase del ciclo en el que el desempleo es ‘artificialmente bajo’ con una demanda recalentada. Es lo que los economistas llaman un output gap positivo. Esto permite reducir la tasa de desempleo por debajo del nivel potencial, pero a cambio se generan desequilibrios. De hecho, el paro está en mínimos históricos en buena parte del mundo desarrollado.

La economía se mantiene por encima de su potencial debido a la creación de desequilibrios. Por ejemplo, una demanda alimentada con deuda. El comportamiento del empleo ha sido sorprendente, porque las empresas han seguido contratando incluso en una coyuntura internacional de gran incertidumbre. De hecho, las empresas están contratando más caro, ya que el bajo nivel de desempleo está ayudando a que los salarios suban por encima de la inflación en la mayor parte de países desarrollados.

Las empresas contratan porque creen que la economía seguirá creciendo. El optimismo empresarial ha sido capaz de resistir a todas las malas noticias económicas de los últimos años. Sin embargo, a medida que aumentan los costes laborales unitarios, es necesario que el optimismo sea más fuerte para que las empresas sigan haciendo girar la rueda.

Cualquier evento que cambie la sensación de las empresas —como puede ser un conflicto prolongado en Irán— podría congelar la creación de empleo o, incluso, empezar a destruirlo. La combinación de altos precios en los mercados y mínimos históricos de paro es explosiva. Es cierto que en esta ocasión, los desequilibrios ni siquiera se parecen a los que había en el año 2008, eso no significa que no pueda desencadenarse una crisis en cualquier momento, aunque no sea tan profunda. Los líderes políticos, en especial Donald Trump, harían bien en tenerlo en cuenta antes de seguir llevando el cántaro a la fuente.