Vivienda, bolsa, oro y criptos en máximos: ¿estamos gestando la próxima crisis?

En lo que va de año, el indicador más seguido de la bolsa estadounidense, el S&P 500, ha cerrado en máximos históricos nada menos que 33 días. Hay un nuevo récord prácticamente cada semana (una media de un máximo cada 5,8 sesiones). Nadie pensaría que en este periodo ha ocurrido la peor crisis comercial desde los años treinta por la escalada arancelaria del presidente Donald Trump. Los mercados han resistido a todas las amenazas y siguen su escalada. Sin ir más lejos, Wall Street ha hecho máximos históricos dos veces esta semana, antes del batacazo del viernes, y otras tres la semana anterior.

El optimismo ha llegado a tal punto en los mercados que todo sube. La renta variable escala porque es el momento de apostar por el crecimiento económico con la irrupción de la IA; los activos refugio, porque la incertidumbre sigue siendo muy elevada; la vivienda porque hay exceso de demanda; incluso las criptomonedas están disparadas.

El oro ha alcanzado los 4.000 dólares por primera vez en la historia. Es más del doble del precio medio del oro en el año 2019, antes del inicio de la pandemia. No parece que este incremento se deba a un temor creciente entre los inversores. Basta con comprobar que, en este mismo periodo, el bitcoin se ha multiplicado por 17. El gestor multimillonario Ray Dalio dio la explicación esta semana: el oro se está viendo como una forma de equilibrar riesgos en una cartera diversificada. A medida que aumenta el patrimonio invertido (por revalorizaciones y ahorro), hay más dinero para cada tipo de activo.

La economía y los mercados han resistido en los últimos tiempos a una pandemia, dos guerras (al menos relevantes para Occidente), una crisis inflacionista y una escalada arancelaria casi sin inmutarse. Se ha generado una sensación de seguridad entre los agentes económicos. Ya se están olvidando los años aciagos de la burbuja financiera y vuelven a surgir pensamientos como "la vivienda siempre sube".

Entre los inversores está cundiendo el FOMO (Fear of Missing Out). Es el miedo a perder la ola. Y que, al querer entrar, todo esté mucho más caro. En las últimas semanas, ni siquiera hay correcciones que permitan entrar a precios más razonables.

En este momento de confianza entre los agentes económicos es en el que empiezan a surgir desequilibrios macroeconómicos. El ciclo económico ya está muy avanzado en la mayor parte de economías avanzadas. El desempleo es bajo y, para seguir creciendo, los gobiernos ponen en marcha políticas expansivas que pueden recalentar la economía. Los déficits públicos siguen siendo muy elevados, acumulando más deuda pública, mientras los votantes se niegan a aceptar ajustes, como está ocurriendo en Francia.

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Desde la política aumentan las presiones para que los bancos centrales bajen los tipos de interés y así estimular la economía. Estados Unidos es el caso más evidente, con Trump presionando a la Reserva Federal para bajar los tipos de interés cuando la inflación todavía sigue siendo una amenaza. Pero también en Europa, algunos partidos políticos y sindicatos han reclamado al BCE más estímulos.

Sin embargo, los tipos de interés del BCE están, por primera vez en dos años, por debajo de la inflación. Los tipos reales están en negativo o muy cerca, por lo que la política monetaria sigue alimentando la escalada de los mercados.

Algo está cambiando

El principal argumento que separa la situación actual de la que se vivió en los años de la burbuja es que tanto hogares como empresas se están desapalancando. Esto es, todavía existe una preferencia por el ahorro. Sin embargo, también esto está cambiando. En el segundo trimestre del año, el endeudamiento de hogares y empresas (deuda total sobre el PIB) aumentó por primera vez en una década. Y fue, además, el primer incremento en una fase expansiva del ciclo económico desde los años de la burbuja.

Por el momento, es sólo un dato que no cambia la salud financiera que tienen los hogares después de más de una década apretándose el cinturón. Pero es un cambio significativo. Las familias y las empresas están pidiendo más créditos a los bancos, tanto para la compra de vivienda como para el consumo.

Este incremento no es malo en sí mismo. La financiación está ayudando a la demanda interna, lo que genera a su vez empleo y crecimiento. Pero a partir de este momento, los supervisores tendrán que vigilar que el aumento del crédito no afecte a la estabilidad financiera.

En Estados Unidos, cuyo ciclo económico va mucho más avanzado, dos quiebras empresariales en las últimas semanas han hecho saltar las alarmas. Los nombres no son relevantes (Tricolor y First Brands Group), el problema es que hasta hace unos días, las dos empresas tenían una buena calificación crediticia a pesar de estar en una situación límite. ¿Habrá más compañías en esta situación? ¿Serán muchas?

De vuelta a España, la inflación sigue sin dar un respiro. Este verano ha vuelto a subir al 3%, y ya con evidentes tensiones de demanda. La subida del precio de los servicios está casi en el 4%, con los servicios de ocio tirando al alza. Esto es, allí donde se está concentrando el consumo. Esto está provocando un deterioro de la posición competitiva del país, que suma ya un año completo con un diferencial negativo respecto de Europa.

La subida de precios se ha desligado de la evolución de los salarios y de la economía real

La vivienda es el mercado en el que convive la economía real con la financiera. Para un inversor es un beneficio doble: gana la renta mensual de alquilarlo y se lleva la revalorización del activo. Según el Banco de España, la rentabilidad de la inversión en vivienda supera ya el 15% anual, cifras que no se veían desde la burbuja.

La subida de precios se ha desligado de la evolución de los salarios y de la economía real. Ahora necesita que entre dinero externo para mantener esta evolución, ya sea con la llegada de nuevos inversores o con más y mayores hipotecas. Hay quien empieza a dudar también de la sostenibilidad de los precios de la vivienda.

Las advertencias

Esta semana han llegado dos importantes advertencias sobre la escalada de las acciones de empresas relacionadas con la Inteligencia Artificial. El mensaje ha sido muy similar: los múltiplos que se están pagando sobre beneficios en las tecnológicas empiezan a recordar a los años de la burbuja puntocom.

Por ejemplo, según los datos de Bloomberg, el S&P 500 cotiza con un multiplicador sobre beneficios (price to earnings ratio) de 25 veces, el dato más alto desde 1999 descontando los meses de la pandemia. En Europa, las valoraciones no son tan altas, pero el temor del FMI y del Banco de Inglaterra es que una corrección brusca en las tecnológicas genere un efecto cascada en todos los mercados financieros.

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Para los más jóvenes, el FMI o el BoE pueden parecer agoreros con ganas de dar malas noticias. No en vano, la generación Z, que está entrando en los mercados en los últimos años y publicitándolo a través de redes sociales, sólo ha vivido mercados alcistas. Sin embargo, los veteranos del lugar son conscientes de que es en esta fase del ciclo cuando empiezan a surgir los desequilibrios, ya sean económicos o financieros.

Es importante que las autoridades, especialmente los nuevos supervisores macroprudenciales, vigilen para que no surjan desequilibrios muy grandes que puedan poner en riesgo la economía. Es poco atractivo, porque esos desequilibrios generan mucho crecimiento en el corto plazo. Para un gobierno es pegarse un tiro en el pie. Pero los países que acierten en esta fase, serán los que conseguirán una gran ventaja en la futura crisis.