El dólar 'fuertiflojo' de Trump abre la puerta a una crisis de deuda en Estados Unidos

En el mercado, las fuerzas tienden a buscar el equilibrio. Un país con un déficit exterior alto (importando mucho más de lo que exporta, por ejemplo) sufre una depreciación de su divisa, lo que encarece las importaciones y abarata las exportaciones. Pero esto lleva a su vez a una reducción del déficit exterior, generando un nuevo equilibrio con un tipo de cambio más bajo. Esto ocurre en todos los países del mundo menos uno: Estados Unidos.

Los persistentes déficits exteriores de EEUU desde hace casi un siglo no han provocado una depreciación de su divisa. Al contrario, esta se ha mantenido alta de forma permanente. Ello conlleva una pérdida de competitividad que ha acelerado la desindustrialización del país: producir bienes dentro resulta caro, mientras que importarlos se abarata.

Esta es una de las obsesiones de Donald Trump desde su juventud. El magnate considera que si el dólar no baja es porque otros países lo impiden. Los bancos centrales de los países que tienen superávit con EEUU usan ese ahorro para comprar activos en dólares, provocando una apreciación de la divisa. Así, el dólar nunca cae, por muy elevado que sea el déficit, impidiendo que el mercado alcance un nuevo equilibrio.

Esta idea no es suya, sino que fue formulada por Robert Triffin y se conoce como el dilema de Triffin. Ocurre porque el dólar es la moneda de reserva global, lo que mantiene su cotización alta y penaliza la competitividad del país. De ahí que Trump acuse a otros países de manipular sus tipos de cambio. Es más, en la intervención del día de la liberación, Trump equiparó dicha manipulación a la imposición de aranceles.

Con esta interpretación, se comprende la obsesión de la administración Trump por reducir el déficit exterior. Según su punto de vista, rebajar el déficit permitiría devaluar el dólar de forma controlada y así mejorar la competitividad de Estados Unidos. Este planteamiento lo defiende uno de sus principales asesores, Stephen Miran. Sin embargo, la idea de la Administración Trump es que ese debilitamiento no acabe provocando una huida del dólar por parte de los inversores y este siga siendo la moneda de referencia global. Es decir, quiere, un dólar fuerte y flojo a la vez: todo lo positivo de disponer de la divisa de reserva internacional y lo poco positivo de no serlo.

Un planteamiento equivocado

El razonamiento de Triffin conserva muchos adeptos medio siglo después de haberse enunciado. Es sencillo, intuitivo y encaja con el discurso nacionalista que reitera Trump: que otros países se están aprovechando de EEUU.

No obstante, la evidencia científica reciente indica que este razonamiento es erróneo. En los años setenta, los flujos comerciales y la inversión de los bancos centrales influían mucho en la cotización del dólar, pero ya no es así. En 2017, los investigadores Michael Bordo y Robert N. McCauley publicaron un estudio en el Banco Internacional de Pagos (BIS) en el que ponían en duda el dilema de Triffin. Esta misma semana han retomado el tema en la publicación VoxEU.

Los dos economistas señalan que, entre 2015 y 2024, EEUU tuvo un déficit por cuenta corriente del 2,8% del PIB. Dicho déficit no fue financiado por los bancos centrales extranjeros, que apenas adquirieron activos estadounidenses por valor del 0,16% del PIB. Hay, por tanto, otro factor que explica la fortaleza del dólar y que no es la supuesta maldad de otros gobiernos. Si no es el sector público quien compra dólares, lo hace el sector privado.

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La gran demanda de dólares proviene de familias y empresas de medio mundo que poseen activos en divisa estadounidense. Ningún otro país aúna tres ventajas como EEUU: un mercado líquido y profundo, un crecimiento económico robusto y respeto por las normas.

En los setenta, el crecimiento de los activos en dólares sí estaba ligado al déficit exterior, puesto que la deuda emitida se destinaba principalmente a financiar ese saldo negativo. Pero en el siglo XXII, los activos en dólares crecen más deprisa que el déficit comercial. Los mercados financieros generan de forma continua nuevos instrumentos en dólares, desde acciones o bonos hasta productos más complejos como swaps, futuros o reutilización de garantías, y se crean posiciones apalancadas siempre que existe demanda.

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Se desconoce el tamaño exacto de este mercado. Un ejemplo lo hemos visto esta semana con el desplome de los bonos públicos estadounidenses, uno de los peores episodios de su historia. El motivo es que muchos hedge funds han invertido grandes sumas en bonos de EEUU a través de basis trading. Estos fondos emplean su capital para comprar bonos y, acto seguido, los usan como garantía para obtener más préstamos, incrementando su participación.

Según Financial Times, algunos hedge funds han multiplicado por 100 su inversión inicial vía apalancamiento. Es decir, con 100 millones de dólares de capital, invierten 10.000 millones. Pero tales préstamos tienen un reverso peligroso: cuando cae el precio de los bonos utilizados como garantía, se activa el margin call y la posición se liquida, sacando más bonos al mercado y tumbando los precios. Se calcula que este tipo de inversión apalancada supera los 800.000 millones de dólares en bonos públicos americanos.

Activar una crisis

Este error de interpretación conduce a EEUU a una estrategia desacertada. Los esfuerzos por reducir el déficit comercial mediante aranceles no debilitarán al dólar, porque no son los flujos comerciales los que marcan el tipo de cambio, sino los flujos financieros privados.

Paradójicamente, Trump sí se topa con un dólar más débil, pero no por los cambios en los flujos comerciales —demasiado pronto para repercutir—, sino porque sus políticas agresivas ahuyentan a los inversores extranjeros que ya no consideran a EEUU una jurisdicción confiable.

Miran había diseñado una estrategia para una depreciación ordenada del dólar derivada de la evolución de los flujos comerciales, pero se ha encontrado con la volatilidad de los mercados. El cruce con el euro cayó el viernes hasta rozar 1,15 dólares por euro, su nivel más bajo desde 2021. La mayor parte de la inversión extranjera en dólares se concentra en deuda, así que cuando los ahorradores venden dólares, también venden bonos americanos.

El plan de Miran contemplaba una depreciación controlada del dólar a través del déficit comercial, sin poner en riesgo su rol de reserva global. Sin embargo, el camino emprendido se está traduciendo en una explosión incontrolada. Expulsar inversores cuando el mercado está fuertemente apalancado es una maniobra imprudente. Los grandes inversores de EEUU prevén que la Reserva Federal deba intervenir para calmar a los mercados. El CEO de JPMorgan, el mayor banco estadounidense, expuso el viernes que la confusión en los mercados propiciará algún tipo de acción de la Fed.

Pero ni siquiera el banco central puede hacerlo todo. El riesgo de desatar una crisis financiera es elevado. "La vulnerabilidad no reside en que Estados Unidos deba incurrir en déficit, sino en que el sistema financiero podría generar un exceso de títulos de deuda en dólares que se desplomen cuando cambie la percepción del riesgo", señalaba Biagio Bossone, asesor del BIS y del FMI, entre otros. "Eso fue lo que pasó en 2008 y, de nuevo, en 2020, cuando la Fed se vio obligada a sostener la liquidez global en dólares", apunta el experto.

Desplazar a los inversores en un mercado tan frágil puede detonar una crisis financiera, más todavía en un entorno de guerra comercial y recesión mundial. Trump está cruzando un campo minado; y lo peor es que, al otro lado, no hay paraíso. En el mejor de los casos, la crisis se limitará la economía real y no se extenderá a las finanzas.