El argumento de los 'halcones' del BCE para frenar la bajada de tipos que alerta al mercado

El bono alemán a 10 años pasó tres años en negativo entre 2019 y 2022. Fueron los años del exceso de liquidez, cuando tener dinero resultaba caro y obligaba a pagar una prima por los activos libres de riesgo. Mucho ha cambiado la situación desde entonces. La rentabilidad del bund escaló ayer 30 puntos básicos hasta el 2,8%. El motivo del salto son las enormes necesidades financieras que tiene ahora Europa para financiar su maquinaria de guerra sin el paraguas de EEUU.

Pero hay otro motivo más técnico que genera preocupación. Los halcones del Banco Central Europeo (BCE) empiezan a argumentar que no queda margen para bajar más los tipos de interés. Esta no es la opinión mayoritaria; de hecho, se prevé un nuevo descenso del precio del dinero en la reunión de este jueves. Pero, por primera vez desde 2011, el BCE se enfrenta a una discusión existencial sobre la dirección de la política monetaria.

Todo parte de una conferencia de la consejera ejecutiva del BCE, Isabel Schnabel, pieza fundamental del grupo de halcones del eurobanco, impartida la semana pasada en Londres. Schnabel construye los argumentos que utilizarán los miembros más duros de la entidad en contra de seguir reduciendo los tipos, a pesar de que están todavía cerca del 3%.

Schnabel defiende que el tipo de interés natural (r*), que representaría el nivel de equilibrio, ha subido en los últimos meses hasta situarse por encima del 2% en términos nominales. Esto significa que los tipos del BCE del 2,75% ya no serían tan restrictivos. "Ya no podemos decir, con certeza, que nuestra política es restrictiva", señaló durante su conferencia.

Esta no es la postura mayoritaria en el Consejo de Gobierno del BCE. El grueso de los miembros cree que los tipos de interés naturales están anclados en el 2% (el 0% real), de modo que tendrían margen para bajar los tipos de interés, al menos, hasta el final de la primavera.

¿Qué ha ocurrido para que se haya producido una subida del tipo de interés natural? Schnabel argumenta que el mundo del exceso de ahorros ha dado paso a un mundo con exceso de bonos. Hay mucha deuda libre de riesgo en los mercados, sobre todo pública, lo que está elevando los tipos de interés. En Alemania y EEUU, el peso de la deuda pública sobre el total ha aumentado en más de 10 puntos porcentuales en los últimos tres años, y las políticas fiscales expansivas apuntan a que seguirá creciendo en los próximos años.

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El exceso de bonos libres de riesgo hace que la prima a pagar por ellos sea cada vez menor. Cuando había pocos bonos y mucha liquidez, los inversores incluso pagaban una prima de rentabilidad negativa por tener estos títulos. Ahora, por el contrario, los inversores le exigen un 2,7% al bund. Si su argumento fuese cierto y existiese un exceso de bonos seguros en el mercado, los gobiernos ya no estarían a salvo de las sacudidas de los mercados. Los vigilantes de bonos habrían recuperado su poder.

Hay dos factores adicionales que están cambiando la demanda. El primero es la reducción de balance en la que están inmersos los principales bancos centrales, lo que implica reducir su tenencia de deuda pública. Los bancos centrales estarían subiendo los tipos de mercado por la puerta de atrás al reducir su balance. El segundo es la fragmentación geoestratégica, que hace que una parte del ahorro de los países emergentes, especialmente de China, que llegaba a Occidente, se esté secando.

Todo ello provoca un alza en los tipos de interés nominales. Sencillamente, los inversores exigen más rentabilidad para financiar a los estados y también al sector público. Si esta interpretación fuese cierta, el BCE no podría bajar mucho más el precio del dinero. En caso contrario, estaría adoptando una política monetaria expansiva similar a la de los años de los tipos de interés en el 0%.

Para defender su argumento se apoya en los últimos datos de la encuesta de condiciones financieras que hace el BCE en la eurozona. El 90% de los bancos señalan que el tipo de interés no está frenando ya la petición de créditos empresariales. En el caso de las hipotecas, el efecto es más evidente: el 42% de las entidades afirman que los tipos actuales fomentan la demanda de préstamos. Esto significaría que los tipos de interés ya no están siendo restrictivos, por lo que no habría motivos para seguir reduciéndolos.

Sin embargo, también es posible que la evolución de la demanda responda a la situación económica y no tanto a los tipos de interés. En el caso de las empresas, el estancamiento económico les lleva a no pedir más deuda, sea cual sea su tipo de interés. En el caso del mercado inmobiliario, la escalada de los precios del alquiler impulsaría a las familias a buscar la compra de una vivienda antes de que los precios suban más.

A bajar los tipos

Schnabel es, junto al gobernador del Bundesbank, Joachim Nagel, dos de los principales halcones del BCE: miembros que abogan por una política monetaria restrictiva. Son, además, los dos alemanes en el Consejo de Gobierno del BCE, quienes siempre representan al ala dura. Sin embargo, no es descartable que su rol cambie en las próximas semanas, ya que Alemania va a dejar atrás su ortodoxia fiscal para elevar el gasto en Defensa.

Los inversores castigaron el miércoles a la deuda pública europea, pero se centraron especialmente en la alemana. Ahora que Alemania ha puesto rumbo a la expansión fiscal, el BCE podría ser más proclive a mantener una política monetaria laxa que ayude a reducir el coste de la deuda. Este es un argumento importante para las palomas del BCE.

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Hay otro hecho imprevisto de los últimos días que apoya una bajada de los tipos de interés. La entrada en vigor de los aranceles de EEUU a China, Canadá y México provocó un debilitamiento del dólar. Justo lo contrario de lo que cabría esperar. El motivo es que los inversores están anticipando un frenazo de la economía estadounidense por las políticas de Trump que permitiría a la Fed acelerar las bajadas de tipos. El euro ha pasado de pelear por mantener la paridad a situarse cerca de los 1,08 dólares, el nivel más alto desde la victoria de Trump en las elecciones.

Para el BCE, la debilidad del dólar es un alivio. La caída del euro estaba encareciendo las importaciones, lo que complicaba la lucha contra la inflación. Ahora, con el dólar en mínimos del año, el eurobanco tiene margen para bajar los tipos de interés sin afectar en exceso al tipo de cambio. Los argumentos de las palomas son difícilmente refutables. Previsiblemente, el BCE bajará los tipos de interés este jueves. Pero la clave está en la información que desvele su presidenta, Christine Lagarde, sobre las distintas opiniones durante la reunión.