Un estudio desafía las causas de la inflación poscovid: fue la demanda, no la oferta

El estudio se puede leer aquí, y lo que revela desafía la opinión mayoritaria de los economistas y formuladores de políticas económicas. Su principal conclusión es que la explosión inflacionista que se produjo en el planeta tras la pandemia y, posteriormente, a consecuencia de la disrupción en las cadenas de suministro, poco tiene que ver con un problema de oferta, sino de demanda. En concreto, por las políticas expansivas adoptadas por los gobiernos y los bancos centrales, tanto en el plano fiscal (más gasto público para compensar los efectos de la pandemia) como monetario (tipos de interés ultrabajos para financiar la economía en mejores condiciones).

En palabras de los autores del estudio, el fuerte aumento de los precios se debió principalmente a "fuerzas de demanda inesperadamente fuertes, no solo en EEUU, sino también en la zona del euro". Esas fuerzas, aseguran, resultaron de una combinación de una demanda reprimida durante un tiempo y sorprendentemente robusta tras las restricciones por la pandemia, además de políticas fiscales excepcionalmente expansivas y una postura monetaria inusualmente acomodaticia por parte de la Reserva Federal y del BCE. Esta acomodación monetaria, concluyen, "ha mitigado los efectos recesivos de los shocks adversos de la oferta y ha apoyado la recuperación, aunque ha tenido como coste una mayor inflación".

El estudio lo firman Domenico Giannone, director adjunto del FMI y profesor de la Universidad de Washington, y Giorgio Primiceri, de la Northwestern University. Su tesis es que el análisis mayoritario que se ha hecho hasta ahora sobre las causas de la inflación está equivocado. Para su reflexión, parten de una evidencia. La recesión causada por la pandemia fue más severa en la zona del euro que en EEUU y, además, la recuperación fue más lenta. Sin embargo, sostienen, el comportamiento de la inflación y muchos de sus componentes fue notablemente similar en las dos regiones. Lo único que cambia es que el repunte inflacionista en Europa fue más retrasado que en EEUU.

Oferta y demanda

Para llegar a sus conclusiones, lo que hacen es utilizar un modelo estadístico denominado autorregresión vectorial estructural que, en síntesis, analiza las interacciones simultáneas entre diferentes grupos de variables. En particular, la evolución del PIB y de los precios. El modelo sirve, en este sentido, para separar los shocks de oferta y de demanda, lo que permite analizar de forma aislada sus comportamientos. De esta manera, aseguran, se contradice la creencia popular de que las interrupciones de la cadena de suministro fueron la causa principal de la inflación.

Es verdad, reconocen, que los shocks adversos de la oferta han contribuido muy negativamente a la evolución de la actividad económica en ambas economías, y especialmente en la zona del euro. Pero la contribución de estos shocks de oferta a la inflación ha sido limitada. En cambio, la inflación parece haber sido impulsada en su mayor parte por fuerzas de demanda inesperadamente fuertes, tanto en EEUU como en la UE.

Los autores del estudio apelan a un análisis que hizo en su día el economista Olivier Blanchard, antiguo jefe de economía del FMI y profesor del MIT, para quien pensar "que la inflación de la era pospandémica se debió principalmente al precio relativo de las materias primas […] no resuelve la cuestión del papel de la demanda agregada y la política monetaria en la generación de la inflación". Giannone y Primiceri no niegan que también hubiera presión desde el lado de la oferta para hacer crecer la inflación a causa de los problemas de aprovisionamiento y de los altos precios de la energía, pero consideran que "fue relativamente limitada", y alcanzó su punto máximo en el primer trimestre de 2022, cerca del momento de la invasión rusa de Ucrania.

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Marcos Lema

¿Fue acertada la estrategia monetaria del BCE?, se preguntan de alguna manera los autores del estudio. En su opinión, un endurecimiento de la política monetaria nada más acabar la pandemia (Fráncfort esperó hasta mediados de 2022 para cambiar el sesgo) hubiera reducido la inflación de forma muy sustancial, pero a costa de acercar la recesión a Europa. Aun así, recuerdan, el PIB de la zona del euro se mantiene todavía por debajo de su tendencia anterior a la pandemia en aproximadamente un 4 %.

Lo cierto es que el BCE no movió ficha hasta después de la invasión de Ucrania pensando que el repunte inflacionista sería pasajero. En un artículo publicado en noviembre de 2021, el propio banco central llegó a decir: "Esperamos que la inflación disminuya a lo largo de 2022. La oferta igualará gradualmente a la demanda, los mercados anticiparán la bajada de los precios de la energía el año próximo y los efectos de base desaparecerán de la comparación anual de precios que se utiliza para medir la inflación". Sucedió todo lo contrario. La inflación alcanzó en 2022 niveles de dos dígitos.

La credibilidad del BCE

En su opinión, la estrategia del BCE, sin embargo, no le ha restado credibilidad al banco central, ya que ha tenido que lidiar con una situación insólita, como es la pandemia y el posterior colapso de las cadenas globales de aprovisionamiento.

De hecho, aseguran, la política monetaria del BCE ha vuelto a sus estándares anteriores a la pandemia, como acredita la Encuesta de Pronosticadores Profesionales (SPF, por sus siglas en inglés). La encuesta se realiza entre expertos en previsión macroeconómica y sirve de orientación al banco central. Para los autores del estudio, el BCE no está sufriendo ninguna cicatriz importante ni pérdida de credibilidad a causa de la sostenida política acomodaticia durante la pandemia. "El mercado", aseguran, "parece haber visto estas medidas como temporales, en lugar de una alteración permanente del marco de la política monetaria". El error de previsión, sin embargo, ocurrió, aunque los autores del estudio no quieren hacer sangre.