Llevamos diez años mirando mal los tipos de interés del BCE

Los tipos de interés del Banco Central Europeo (BCE) son 50 puntos básicos más bajos de lo que hemos pensado y nunca llegaron hasta el 4,75%. ¿Cómo es posible? La realidad es que los medios de comunicación y la sociedad en general ha prestado atención al indicador equivocado hasta ahora. El tipo principal del eurobanco (MRO, por sus siglas en inglés) lleva una década sin ser relevante, ya que el BCE apenas realiza operaciones a este precio. El tipo de interés relevante para el mercado pasó a ser, al menos desde 2015, el de la facilidad de depósito. Esto es, la rentabilidad que pagan las entidades financieras por depositar su exceso de liquidez en el BCE.

Este es el tipo de interés relevante, y es el que el BCE va a ajustar en los próximos días. Esperen novedades importantes al respecto, como adelantó el propio banco en marzo. Es posible que el anuncio llegue este mismo jueves, en una reunión de política monetaria en la que se espera un nuevo recorte de los tipos de interés. El Banco Central Europeo anunció que estrecharía el diferencial entre el MRO y el tipo de los depósitos para estrechar la diferencia entre ambos y así gestionar con mayor seguridad la retirada de liquidez del mercado.

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EFE

Pero, vamos por partes. ¿Por qué hay que fijarse ahora en otro tipo de interés? La causa está en las inyecciones de liquidez que realizó el BCE durante los años posteriores al pinchazo de la burbuja inmobiliaria, que alteraron el funcionamiento del mercado interbancario. Desde el año 2009 y, sobre todo, a partir de 2015, el eurobanco inundó el sistema de dinero. Hasta ese momento, los bancos comerciales acudían al BCE para conseguir liquidez y las operaciones se vinculaban al MRO, el tipo principal del BCE y el que hemos mirado hasta ahora.

Sin embargo, desde ese momento, los bancos ya no necesitaron volver al BCE para financiarse, porque había sobraba de dinero en el mercado. Para que se haga una idea, el exceso de liquidez que había en el mercado interbancario de la eurozona llegó a superar los 4,6 billones de euros en 2022. Tres veces el tamaño del PIB de España.

Con tal exceso de dinero, los bancos dejaron de acudir al BCE y empezaron a prestarse entre ellos. El BCE dejó de prestar dinero, por lo que el tipo del MRO pasó a la irrelevancia. Su papel pasó a ser el de receptor del exceso de liquidez de la banca. Las entidades aparcan en el BCE el dinero que les sobra, y el tipo de interés de esta herramienta, la facilidad de depósito, se convirtió en el protagonista.

Los bancos empezaron a prestarse entre ellos a un precio similar al de la facilidad de depósito, aunque siempre un poco más alto, para cobrar una prima. La facilidad de depósito se convirtió así en una especie de suelo para el tipo de interés aplicado en el interbancario. De este modo, si el BCE lo subía o bajaba, movía consigo a todo el mercado. Fue así como el tipo de interés de la facilidad de depósito pasó a convertirse en la referencia para el mercado y en estas lleva ya más de una década.

El siguiente gráfico, publicado por el Banco de España, refleja a la perfección cómo la curva del precio del dinero en el mercado se ha separado del tipo principal para pegarse a la facilidad de depósito, medido con el eonia y el €STR tras la desaparición del primero.

Todos los tipos de interés están medidos a partir del de la facilidad de depósito (que se representa como una constante en el 0). Se observa así el desplazamiento de la curva de interés del mercado interbancario, que es la relevante para los hogares y las empresas.

La prueba del algodón ocurrió en 2016 y 2020, cuando el BCE amplió la distancia entre los dos tipos de interés. Lo que ocurrió es que el mercado interbancario se pegó a la facilidad de depósito. Fue la evidencia definitiva de que el tipo de interés en el que nos hemos fijado hasta ahora ya no tiene ninguna relevancia en términos prácticos.

Si se compara con el euríbor, se observa igualmente este cambio en el tipo de interés de referencia para el mercado desde mediados de 2012.

Actualmente, la diferencia entre los dos tipos de interés es de 50 puntos básicos. Esto explica, por ejemplo, que el euríbor se haya mantenido por debajo del 4% en los últimos años, cuando MRO llegó hasta el 4,75%. No es que los bancos hayan cobrado a sus clientes un precio inferior al que les cuesta financiarse por caridad divina, sino que su interés de referencia era el de la facilidad de depósito.

El día menos pensado

Esta situación actual se debe al exceso de liquidez que introdujo el BCE en el sistema. Sin embargo, esto cambiará algún día. De hecho, ya está cambiando. El BCE está drenando liquidez del mercado de forma lenta pero constante (7.500 millones al mes). En el momento en el que consiga volver a una situación de liquidez controlada, los bancos tendrán que acudir nuevamente a las subastas de liquidez tradicionales y el precio en el interbancario volverá a pegarse al MRO. Sin embargo, este día aún está lejano, porque aún hay más de 3 billones de euros en exceso de reservas.

El BCE ha diseñado una estrategia para preparar el terreno y evitar que se produzca un gran salto del coste del dinero. Su intención es reducir el diferencial entre las dos tasas, para situarlo en 15 puntos básicos a partir del día 18 de este mes de septiembre. De esta forma, estrechará lo que técnicamente se conoce como el pasillo de los tipos de interés. Al aproximar las dos tasas, limitará drásticamente el margen del salto del tipo de interés en el interbancario cuando el mercado se normalice.

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De esta forma, el eurobanco se garantiza que tendrá controlado el precio del dinero y no se producirá un salto en los tipos de interés. Previsiblemente, lo hará recortando más el tipo del MRO que el de la facilidad de depósito. Si se produce así, este movimiento a la baja del MRO no implicará una rebaja de las hipotecas y los costes del crédito en la misma cuantía.

El relato que queda de la crisis inflacionista aplicando este cambio en el tipo de interés de referencia para el mercado es doble. En primer lugar, que los tipos del BCE no han subido tanto como en la burbuja inmobiliaria (se quedaron 25 puntos básicos por debajo). No hay más que ver que el salto del euríbor ha sido inferior al de 2008. No ha sido necesaria una política monetaria tan restrictiva para doblegar la inflación. Y segundo, que el margen para realizar bajadas hasta el 2% es más estrecho del pensado inicialmente.