El mercado ya descuenta que los bancos centrales bajarán los tipos en 2023

El Banco Central Europeo (BCE) subirá en este mes de julio sus tipos de interés por primera vez en más de una década. No será un movimiento aislado, sino que se tratará de una senda de subidas del precio del dinero en un contexto de alta inflación. Así, se espera una subida adicional en septiembre y previsiblemente otras dos antes de final de año. El objetivo es frenar la demanda para así moderar la escalada de los precios. Sin embargo, mientras las previsiones de inflación se mantienen persistentemente altas, las de crecimiento apuntan a un aterrizaje económico brusco que podría derivar en una recesión técnica en EEUU y Europa.

En ese escenario, la demanda sufriría una caída, frenando así la inflación y situando otra vez a los bancos centrales con la ‘papeleta’ de reanimar la recuperación. Por ahora, este escenario es solo una hipótesis que puede cambiar en cualquier momento, pero los inversores le dan cada vez más centralidad y así lo ponen en precio.

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El mejor ejemplo se observa en las curvas de rentabilidades de la deuda soberana. Esto es, el interés que exige el mercado a los diferentes tramos de los bonos. En el último mes, han subido rápidamente las rentabilidades de los títulos con vencimiento a corto plazo y se han reducido los tramos intermedios y largos. En Estados Unidos, por ejemplo, en el último mes se ha incrementado en más de 80 puntos básicos la rentabilidad exigida a las letras con vencimiento a seis meses, pero han caído más de cinco puntos básicos los títulos cuyo vencimiento va desde cinco a 10 años.

Esto significa que los inversores ven una política monetaria restrictiva todavía durante algunos meses, pero no en el medio y largo plazo, cuando la situación financiera podría mejorar gracias a un nuevo cambio de política en los bancos centrales. En España, la situación es similar: la rentabilidad exigida a los tramos más cortos ha subido rápidamente en el último mes. En el caso de las letras a 12 meses, el alza es de 34 puntos básicos. Por el contrario, los bonos con vencimiento a dos años o superior se han relajado, con el mayor movimiento a la baja en el título a tres años, que ha caído en 12 puntos básicos.

Estos datos se reflejan en el análisis de tipos de interés implícitos que realiza Bloomberg en función de las cotizaciones de la deuda y que sirven para fijar las previsiones de la política monetaria que mantienen los inversores. En el caso de la Reserva Federal (Fed), el mercado cree que la senda de subida de tipos seguirá siendo intensa durante todo el año 2022 para frenar la inflación. Sin embargo, este movimiento se frenará a principios del próximo año y a mediados de 2023 se produciría la primera bajada de tipos de la entidad. Lo mismo ocurre con el Banco de Inglaterra (BoE).

Ambas entidades comenzaron el endurecimiento de su política monetaria antes que el BCE, ya que sus economías están en una fase del ciclo más avanzada, en especial la estadounidense. De hecho, tanto la Fed como el BoE ya están elevando el ‘precio del dinero’ desde hace meses, mientras que el BCE todavía no ha comenzado esta senda. Es posible que el BCE también llegue unos meses más tarde a ese momento de volver a bajar los tipos, pero no conseguiría evitar la tendencia de los bancos centrales anglosajones.

Otro de los indicadores de mercado consistentes con esta cotización es la evolución de los ‘swaps’ de inflación (contratos financieros que anticipan cuál será la previsión de inflación dentro de un lustro). En EEUU, estos 'swaps' (5Y5Y) llegaron a rozar el 3% en mayo, pero desde entonces han descendido y vuelven a situarse ya en los niveles previos a la pandemia. En el caso europeo, los inversores anticipan que la inflación seguirá elevada, pero, en cualquier caso, en el entorno del 2,1%.

Esto significa que los inversores vuelven a descontar que los precios volverán a estar bajo control tanto en EEUU como en Europa. Un soplo de optimismo en medio de la coyuntura inflacionista actual que tanto preocupa a empresas y consumidores. Los mercados confían en la capacidad de los bancos centrales para mantener la estabilidad de precios, un escenario que daría margen a las entidades para modular su política monetaria contractiva.

George Buckley, analista para Europa de Nomura, es uno de los primeros en escribir que el BCE bajará los tipos de interés a mediados de 2023: “Nuestra visión sobre el BCE es que subirá todos sus tipos de interés en 25 puntos básicos en julio, 50 puntos básicos en septiembre y, desde entonces, 25 puntos básicos en cada reunión hasta marzo de 2023. En ese momento, la política monetaria se verá levemente aliviada en junio de 2023 con un recorte de 25 puntos básicos”.

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Algunos analistas van más lejos y discuten si los bancos centrales podrán mantener una política restrictiva en un escenario de recesión. “¿Realmente puedes subir los tipos de interés en una recesión incluso si la inflación es elevada? Eso sería inusual”, explicaba el economista global de Unicredit, Erik Nielsen, en declaraciones a CNBC. En la última década, los bancos centrales han interiorizado la importancia de contribuir a maximizar el empleo. Lo ha hecho hasta el BCE, que no tiene en su mandato este objetivo. De ahí que surjan dudas sobre la insistencia de las entidades en endurecer su política monetaria si la economía se tuerce tanto que acaba en una recesión.

Ese sería el escenario más peligroso para la economía y más escabroso para los bancos centrales: alta inflación y recesión económica. Las políticas para reanimar la economía también acelerarían los precios y viceversa, complicando la salida de la crisis.

Nomura anticipa que Europa, EEUU y Reino Unido entrarán en recesión a mediados de 2023. Este escenario, como cualquier otro, está sometido a un gran nivel de incertidumbre. Por ejemplo, contrasta con el del Banco Central Europeo, que todavía no contempla la recesión en su escenario central. Lo que es evidente es que se está formando la tormenta perfecta contra las cuentas de hogares y empresas: alta inflación por los costes energéticos, subidas de tipos de interés e incertidumbre. Si el final de este camino es la recesión, aún es pronto para saberlo, pero lo que es indudable es que la economía se enfrenta a unos trimestres muy delicados tras el verano. La duda es, ¿se complicará tanto como para forzar nuevamente las bajadas de tipos?