El fuego cruzado entre el BCE y los gobiernos vuelve a poner en riesgo el euro

'Fragmentación' es la palabra de moda en la Europa económica. Es decir, los diferenciales de rentabilidades —que actúan en sentido inverso a los precios— en los bonos que emiten los gobiernos. Se entiende que en una unión monetaria, como es el euro, los diferenciales de las primas de riesgo deben ser reducidos, ya que, en última instancia, es el banco central quien garantiza la estabilidad con una política monetaria única. Sobre el papel, esto debería ser así, pero la realidad es muy diferente, como se vio con nitidez en la crisis del euro, cuando el diferencial del bono español a 10 años —en julio de 2012— superó los 630 puntos básicos (un 6,3%) respecto del lanzado por el Tesoro alemán.

El cambio de estrategia del BCE en los tiempos de Draghi dio sus frutos, pero la reciente escalada de la inflación ha vuelto a generar dudas sobre la credibilidad de la moneda única. La prima de riesgo española se mueve en torno a los 130 puntos básicos (este miércoles bajó súbitamente a cerca de 123 puntos tras la reunión sorpresa del BCE), mientras que la italiana (con Draghi, paradójicamente, de primer ministro) ronda los 225 tras la bajada de ayer. Es decir, han vuelto las tensiones a los mercados de deuda.

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La causa última de esta divergencia tiene que ver, como recordaba este martes Isabel Schnabel, la consejera alemana del BCE, con las expectativas que tienen los inversores de que un determinado país que emite deuda pueda devolver lo prestado más los correspondientes intereses. Así de fácil. Y eso explica que Alemania pague por colocar su deuda alrededor de un 1,7% y España cerca de un 3%.

¿Y por qué dudan los mercados de los gobiernos? Por una razón muy simple: temen que el volumen de deuda que han asumido sea mayor de lo que sus economías pueden devolver, lo que les obliga a ser más exigentes. Alemania, en este sentido, actúa como país refugio, mientras que la tercera y la cuarta economías del euro (151% de deuda pública en el primer caso y un 117% en el segundo respecto del PIB) se quedan a la intemperie. El riesgo de comprar la deuda es mayor porque no sea sostenible en el tiempo o, más en particular, porque el crecimiento a largo plazo esté siendo cuestionado.

Los inversores están en condiciones de reequilibrar fácilmente sus fondos entre países sin asumir riesgos cambiarios

Existen, sin embargo, más razones. En particular, un aspecto que está en la naturaleza intrínseca del euro que lo hace más vulnerable, como recuerda Schnabel: los inversores están en condiciones de reequilibrar fácilmente sus fondos entre países sin asumir riesgos cambiarios, lo que hace más probable la desestabilización de los flujos de capital. Huyen de donde hay más peligro sin riesgo de tipo de cambio.

Margen de maniobra

La discrepancia entre la política fiscal y monetaria ya fue identificada en la crisis financiera anterior: la política monetaria —la que depende del BCE— fue por un lado y la política fiscal —la que es obra de los gobiernos— fue por otro. Mientras que Trichet subió dos veces los tipos en 2011, Bruselas, desde luego en mucha menor medida que ahora, dio cierto margen de maniobra a los gobiernos para gastar.

Hoy, la política monetaria es el ariete que está utilizando la UE contra la inflación, algo que ha cuestionado —aunque no es el único— Francesco Giavazzi, asesor de Draghi durante sus tiempos en el banco central. “El BCE está subiendo los tipos para responder al aumento de la inflación con el instrumento equivocado. No tenemos inflación de la demanda como en EEUU, sino que la inflación está vinculada a los precios de la gasolina”, ha sostenido Gavazzi en declaraciones a Bloomberg. De este modo, se alinea con la Reserva Federal de Nueva York y otros economistas, que han cuestionado recientemente la eficacia de elevar el precio del dinero para combatir el alza de los precios. BlackRock, igualmente, ha advertido también de que un aumento excesivo puede poner en riesgo el crecimiento.

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Lo que se sabe, por el momento, es que la Unión Europea, lejos de buscar coherencia entre ambas políticas para reducir riesgos, ha hecho lo contrario. Mientras que el banco central comenzará a subir tipos en julio y hará una política monetaria más restrictiva, lo que en última instancia es un proceso de ajuste, los gobiernos, que en definitiva son quienes mandan sobre la Comisión Europea, han decidido mantener congeladas las reglas fiscales también en 2023. Es decir, una evidente contradicción que pone de manifiesto la incoherencia de la UE en su conjunto. La política fiscal es moderadamente expansiva y la monetaria moderadamente restrictiva. Tienden, por lo tanto, a anularse entre sí.

Déficit público

El hecho de que los gobiernos tengan cierto margen de maniobra fiscal en un contexto económico como el actual —crisis energética y debilitamiento de la actividad— es razonable, pero parece obvio que si lo que se pretende en reducir los diferenciales de primas de riesgo, es necesario un escenario de consolidación fiscal creíble. O, al menos, que exista, como reclaman de forma insistente Cristina Herrero, la presidente de la AIReF, y el propio gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos. Precisamente, porque el ensanchamiento de los diferenciales tiene su origen en la distinta posición presupuestaria de cada país. Mientras que España acabó el año pasado con un déficit público equivalente al 6,9% del PIB, Italia cerró en el 7,2%. ¿Cuál fue el de Alemania? Un 3,7%. Parece evidente, por lo tanto, que hay una relación causa-efecto que explica el ensanchamiento de los diferenciales más allá de la especulación o de la propia naturaleza del euro.

Esta incoherencia la pagan familias y empresas endeudadas, que ven cómo se encarece el precio del dinero (el euríbor a un año ya ha escalado a cerca del 1%, cuando al comenzar el año estaba en el -0,45%). Y, lo que no es irrelevante, deja en manos del BCE en solitario la política antiinflación. La política monetaria, sin embargo, actúa a modo de mazo y no de bisturí, lo que en última instancia perjudica a todos.

Es decir, no discrimina, lo cual la hace más inoperante. Máxime cuando uno de los grandes retos que tiene por delante el banco central es dibujar una política monetaria para el conjunto de una Europa (aunque no se esté en el euro) en la que cohabitan países que tienen una inflación superior al 20% (Estonia, Letonia y Lituania) y otros de apenas el 5% (Francia y Malta). Estos diferenciales, como reconocen fuentes del propio BCE, son un asunto muy relevante porque dificultan una transmisión eficiente de la política monetaria.

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El propio BCE lo reconoce en su comunicado: “La pandemia ha dejado vulnerabilidades duraderas en la economía de la zona del euro que, de hecho, están contribuyendo a la transmisión desigual de la normalización de nuestra política monetaria entre jurisdicciones”. El BCE, de nuevo, incluye en su comunicado el concepto ‘normalización’, que es lo que parece estar detrás de su nueva política monetaria aprovechando el alza de la inflación. Se trata, por decirlo de una manera directa, de hacer de la necesidad (combatir el aumento de los precios) virtud (tipos de interés acordes con el objetivo del 2%).

El BCE, por el momento, lo confía casi todo a su política de comunicación, que es lo que explica que los tipos de interés no hayan subido en junio, aunque sí lo harán en julio y septiembre, toda vez que las célebres herramientas antifragmentación siguen siendo un misterio, y así debe interpretarse la reunión de emergencia de este miércoles. Ya se había dado por descontado que el BCE reinvertirá con flexibilidad los vencimientos del programa de compras antipandemia y que será selectivo para dar cobertura a los países con más necesidades, pero fuera de esto, poco más.

El banco central, en definitiva, actúa solo y los gobiernos miran para otro lado como si el alza de la inflación no fuera con ellos. Es lo que hizo Reagan en los primeros años ochenta (creando un déficit colosal), y aquello acabó mal.