El BCE sacrifica el crecimiento para doblegar la inflación

El BCE tenía que optar entre susto o muerte. Y al final ha optado por lo segundo. No se ha querido quedar atrás respecto de lo que han hecho otros bancos centrales, y entre sostener la economía manteniendo tipos ultralaxos o combatir la inflación con el instrumento clásico de la política monetaria, subiendo el precio del dinero, ha apostado por controlar los precios.

El BCE, de esta manera, renuncia a lograr la cuadratura del círculo, lo que desde luego, por su propia esencia, hubiera sido algo muy parecido a una misión imposible. Es decir, hacer compatible el endurecimiento de su política monetaria con el crecimiento económico. Se puede leer de forma nítida en la primera línea de su comunicado, el objetivo prioritario es combatir la inflación con tipos más altos que frenan necesariamente la inversión y el consumo de las familias. Y de ahí que en el mercado se haya acogido con preocupación la todavía moderada subida de julio, probablemente inútil para doblegar la inflación en el corto plazo.

Lo que preocupa es que, con tipos más altos, la economía de la eurozona sufra, pero también que la inflación siga escalando si la receta no es la indicada. Un auténtico nudo gordiano que además introduce otra incógnita: ¿por qué el BCE espera a julio para subir tipos y no lo ha hecho ya en junio? ¿Por una estrategia de comunicación? ¿O porque no están muy convencidos de su eficacia en el actual contexto?

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La pregunta que se hacen algunos analistas es si la opinión pública aceptará menos crecimiento y, por lo tanto, menos empleo. Algo que explica que el BCE, la política también juega, haya optado por ahora por una estrategia moderada que probablemente haya defraudado a los halcones. Entre otras razones, porque lo que vuelve a inquietar, ante el ensanchamiento de las primas de riesgo, es que el euro vuelva a fragmentarse, como sucedió en la anterior crisis.

Las primas de riesgo se tensan

La prima de riesgo española se ha ido a los 117 puntos básicos (1,17% más que la rentabilidad del bono alemán), mientras que en el caso de Italia el diferencial se ha ido ya a los 222 puntos básicos, muy cerca de Grecia (266). La presidenta Lagarde ha vuelto a decir que el BCE dispone de “herramientas” antifragmentación, pero hoy son un misterio, aunque el mercado apuesta por el diseño de soluciones individuales en función de las circunstancias de cada país. El rendimiento de la deuda a 10 años de Italia ya se encuentra en el 3,69%, lo que significa más del triple con que comenzó el año, mientras que el bono español en igual plazo se sitúa en el 2,6%.

Por el momento, la presidenta Lagarde y su economista jefe, Philip R. Lane, son los más firmes partidarios de una subida del 0,25% en julio, seguida de otro incremento de 25 pb en septiembre, con lo que el tipo de interés oficial de la llamada facilidad de depósito regresaría al 0% en el tercer trimestre, tras ocho años en territorio negativo. El tipo de interés de las operaciones principales de financiación se iría al 0,5%.

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En el análisis de la mayoría del consejo de gobierno del BCE se encuentra un argumento de peso para elegir la vía gradual (al menos dos subidas del 0,25% en lo que queda de año), teniendo en cuenta que, gracias a la actual reapertura de la economía tras el covid, la fortaleza del mercado de trabajo, el apoyo fiscal de los gobiernos y el ahorro acumulado durante la pandemia, la eurozona crecerá un 2,8% este año y un 2,1% el siguiente, por lo que el sacrificio derivado de un precio del dinero más elevado será suave. Ahora bien, si la inflación continúa presionando al alza, o se deteriora, “será apropiado un incremento mayor en la reunión de septiembre”. Es decir, medio punto, lo que situaría la tasa de depósito en el 0,25% (-0,5% en la actualidad), que es lo que, precisamente, descuentan los mercados. El euríbor está ya en 0,56%.

El banco central lo ha decidido, entre otros motivos, porque al mismo tiempo que busca controlar los precios ha optado por hacer de la necesidad virtud y ahora pretende aprovechar la coyuntura (una inflación excepcionalmente alta por razones coyunturales) para normalizar su política monetaria, atrapada desde 2012 en una burbuja de liquidez que lo ha llevado a mantener tipos negativos durante mucho más tiempo del que hubiera deseado. Las nuevas proyecciones del BCE sitúan la inflación anual en el 6,8 % en 2022 y prevén que descienda hasta el 3,5% en 2023 y el 2,1% en 2024.

Riesgos geopolíticos

La operación es arriesgada porque Europa, como sucede en el resto del planeta, se enfrenta a una revisión a la baja de las expectativas de crecimiento, lo que significa, desde la ortodoxia, que la estrategia monetaria del BCE es procíclica. O dicho de otra manera, favorece un menor crecimiento porque endeudarse y pedir prestado para invertir es más caro. Y son los Estados, precisamente, quienes más se han endeudado en los últimos años para combatir, primero, la crisis financiera de 2008 y, posteriormente, los efectos de la pandemia (la deuda de la eurozona se sitúa hoy en el 95,6%, 10 puntos más que hace una década). Y son, además, quienes pueden enfrentarse a una recesión si en otoño Europa deja de comprar gas a Rusia o Moscú cierra el grifo, lo que a la postre podría provocar una contracción del PIB.

No es que el BCE haya perdido el juicio, sino que lo que le preocupa ahora es la existencia de una inflación anormalmente elevada (8,1% en la eurozona) que erosiona la renta disponible de las familias y los ahorros, lo que en última instancia es un lastre para la recuperación poscovid. Y que además se ha filtrado ya por los poros de la actividad económica, como se refleja en la inflación subyacente, que elimina los componentes más volátiles (energía y alimentos no elaborados), y que ya se ha situado en el 4,4%, más del doble del objetivo de política monetaria.

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El otro riesgo es más sutil, menos perceptible, y tiene que ver con la eficacia de subir los tipos cuando en el origen de la actual subida de los precios no están un incremento de la demanda o presiones salariales desbocadas que impulsen la inflación, como sucedía en los años setenta y ochenta, sino el coste de la energía, cuya evolución depende de factores geopolíticos: guerra de Ucrania, cumplimiento del embargo del petróleo ruso, cuellos de botella, evolución del covid o tensiones entre EEUU y China por el control de Asia-Pacífico.

Sin olvidar el efecto que puede tener la subida de tipos sobre el riesgo. Como admitió este jueves Lagarde, un menor crecimiento y las crecientes presiones sobre los costes, así como la subida de los tipos de interés libres de riesgo y de los rendimientos de la deuda soberana, “podrían dar lugar a un nuevo empeoramiento de las condiciones de financiación para los prestatarios”. Es decir, la banca puede sufrir por el aumento de la mora, aunque se beneficie al mismo tiempo del mayor margen de intermediación.

En definitiva, el BCE se enfrenta a un difícil equilibrio: subir tipos de interés para reducir la inflación, pero, al mismo tiempo, evitar que la economía de la eurozona vaya a una recesión, y por si fuera poco, impedir un aumento de la fragmentación financiera en el mercado de deuda soberana. Es decir, el regreso a las tensiones en las primas de riesgo. Entre otras razones, porque la política monetaria es única, pero los diferenciales de inflación son muy elevados. En la eurozona conviven países con una inflación del 5% (Francia) y otros con más del 10% (Países Bajos y Grecia). Todo un reto para la autoridad monetaria.