Los halcones de 2008 piden más deuda pública: ¿una locura o esta vez es diferente?

En esta crisis ha cambiado radicalmente el discurso de los organismos internacionales. En 2010 declararon a la deuda pública el enemigo número uno y los ajustes se convirtieron en su principal recomendación para superar la recesión. En esta ocasión, por el contrario, piden justo lo contrario, un mayor esfuerzo expansivo para contrarrestar la caída del PIB con mayor gasto público y rebajas de impuestos. El último informe del FMI dedicado a España así lo subrayaba: "El apoyo fiscal debería mantenerse hasta que la recuperación esté asentada firmemente". En su opinión, no convendrá pensar en, "como pronto a 2022". En esta ocasión la política fiscal es contractiva, y eso a pesar de que la senda de la deuda pública es alarmante. En los mismos términos se pronunció esta semana la Comisión Europea sobre el Plan Presupuestario expansivo presentado por el Gobierno: "Está en línea con las recomendaciones del Consejo, la mayoría de las medidas están dirigidas a apoyar la actividad en un contexto de una incertidumbre considerable".

Las autoridades y organismos internacionales no parecen preocupados por que la deuda de los países de la eurozona vaya a superar este año el 100% del PIB por primera vez. Será más de 20 puntos superior al nivel que desencadenó la crisis del euro. Y la situación es todavía más grave en los países del sur, con España por encima del 120% e Italia por encima del 160%. Pero, aunque el endeudamiento es muy superior esta vez, los organismos internacionales insisten a los estados que sigan aumentando el gasto público. ¿Se han vuelto locos?

El peso de la deuda en el PIB dice poco en cuanto a su riesgo macroeconómico, ya que hay países con un endeudamiento muy elevado sin problemas financieros y otros que con una deuda inferior pasan grandes apuros. Es el caso de Argentina, que entró en default en 2001 cuando su deuda apenas alcanzaba el 50% del PIB. Lo relevante es analizar el canal por el cual la deuda pública puede terminar provocando una crisis. Este es el del coste financiero, esto es, la carga de los intereses de la deuda.

Cuando se produce un evento que descontrola el coste de la deuda genera un déficit público que agrava a su vez la deuda y amenaza la capacidad de pagos de todo el estado. Este fue precisamente el canal que se activó en 2010 con la crisis del euro: la desconfianza de los inversores condujo a un fuerte aumento de los tipos de interés (la popular prima de riesgo), que disparó los costes de la deuda y puso en riesgo de impago al sector público.

Esto significa que el canal por el cual la deuda contagia a la economía real es el de los intereses financieros, indicador que conviene vigilar de cerca. En 2013, último año de la crisis del euro, España llegó a pagar el 3,5% del PIB en los intereses de la deuda, Portugal alcanzó el 5% e Italia llegó al 5,2%. En esta ocasión, aunque la deuda es muy superior, los costes financieros están contenidos.

Según las estimaciones del FMI en su Monitor Fiscal de octubre, España destinará este año el 2,4% del PIB al pago de la deuda, apenas una décima más que en 2019 y eso que el PIB se ha desplomado. De hecho, en términos absolutos el FMI da una previsión de gastos financieros en 2020 de poco más de 26.000 millones de euros, lo que supondría una rebaja de casi 2.000 millones respecto a 2019. Esta estimación parece un poco optimista, pero no sería extraño ver una caída del gasto nominal en intereses de la deuda si se tiene en cuenta que todas las emisiones de deuda hasta la de 10 años se están saldando con tipos de interés negativos, lo que significa que los inversores le pagan dinero al Tesoro público por esa deuda.

Opinión

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Esto significa que, mientras la deuda pública se está disparando, el coste de mantenerla se reduce. Lo mismo está ocurriendo en otros países europeos. En Italia la deuda pública ha aumentado en casi 40 puntos del PIB desde el año 2012 y el coste financiero se ha reducido en 1,7 puntos. En Francia, donde la caída del tipo de interés de las emisiones públicas no ha sido tan fuerte, la deuda se ha disparado en casi 30 puntos y la factura financiera es menos de la mitad, pasando del 2,6% del PIB al 1,2% previsto por el FMI para este año.

Todos estos datos apuntan en una misma dirección: el canal por el cual la deuda pública puede afectar a la economía real está contenido. Este es el resultado de las políticas expansivas del Banco Central Europeo (BCE) que ha provocado que la liquidez no valga nada, al contrario, tiene un coste. Para los Estados, las nuevas emisiones de deuda que están realizando en 2020 no tienen coste, ya que el tipo de interés positivo de muy largo plazo se compensa con el tipo negativo de las emisiones de medio y corto plazo, provocando un tipo efectivo próximo al 0%. No solo eso: las refinanciaciones de deuda antigua se hacen a un precio más favorable que reduce la carga financiera.

Esto explica que los organismos internacionales no estén alarmados por el fuerte crecimiento de la deuda pública durante esta fase de la crisis. Al contrario, solicitan a los diferentes países que mantengan sus políticas expansivas, al menos durante todo el año 2021, para proteger las rentas de empresas y familias. Las previsiones del FMI apuntan a un largo periodo de tipos de interés muy bajos que permitirán mantener bajo control el coste de la deuda. Para el caso de España prevé que se mantendrá estancado entre el 2,4% y el 2,3% del PIB para los próximos cinco años aunque la deuda pública escale por encima del 120% del PIB.

La hipótesis que subyace tras estas previsiones es que el Banco Central Europeo mantendrá una política altamente acomodaticia durante el próximo lustro para evitar tensiones financieras. Esto significa que el umbral de deuda del 90% del PIB, que generaba fuertes presiones de gasto hace una década, ahora se sitúa ampliamente por encima del 100% generando un nuevo paradigma para la política fiscal.

Inflación y multiplicadores

Aunque los bancos centrales seguirán soportando la deuda pública, tanto el FMI como la Comisión Europea han advertido a España de que tendrá que ajustar sus desequilibrios fiscales cuando se asiente la recuperación. A largo plazo, el mantenimiento de una deuda elevada supone un riesgo financiero muy alto ante una eventual subida de los tipos de interés. Será, por tanto, el gran reto político a partir de 2022: decidir cuál es la vía para ajustar el déficit, si los recortes de gasto o las subidas de impuestos.

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Una de las dudas expresadas por algunos economistas es qué pasará si se produce un repunte imprevisto de la inflación que obliga a los bancos centrales a elevar los tipos de interés. En ese caso, se produciría automáticamente un aumento de los costes financieros para los Estados, ¿podrían terminar generando una crisis de deuda?

Este escenario es altamente improbable. Y no solo porque las presiones deflacionistas son muy fuertes en la actualidad y evitan cualquier subida de precios brusca: globalización-competencia, robotización, envejecimiento poblacional... Pero, incluso en el caso de que se vencieran estas inercias, una subida de la inflación elevaría los costes financieros, pero también elevaría el PIB nominal, lo que jugaría como un aliado para los países en vez de como un enemigo.

La vía más sencilla que tiene un país para reducir el peso de su deuda pública es la de la inflación. Por ejemplo, si el PIB nominal crece un 6% (un 2% consecuencia del PIB real y un 4% por la inflación) durante 5 años, la economía total crece nada menos que un 33%. Aunque la inflación también generaría presiones sobre el gasto público, el peso de la deuda sobre el PIB se reduciría de forma acelerada. Esto fue lo que ocurrió durante la burbuja inmobiliaria de España: entre 2001 y 2007 la deuda pública de España aumentó en 56.000 millones de euros y, sin embargo, su peso en el PIB se redujo en más de 20 puntos.

Para los países no habría una forma más sencilla de reducir la deuda que un periodo de inflación en torno al 4% durante una década

Para los países no habría una forma más sencilla de reducir la deuda que un periodo de inflación en torno al 4% durante una década. Sin embargo, este escenario no entra en las previsiones actuales. En el caso de que ocurriese, el BCE se vería obligado a elevar los tipos de interés, pero incluso subiéndolos podría mantener su política acomodaticia. Basta con situar sus tipos de interés por debajo del tipo de interés natural del mercado para generar estímulo económico. Esto significa que el apoyo del BCE podría mantenerse incluso en un escenario inflacionista.

De esta forma, los Gobiernos tienen aún margen para sostener la economía durante los próximos meses que seguirán siendo muy delicados a pesar de la amenaza de la deuda. La clave en este proceso no es el nivel de deuda total, sino que el gasto y la inversión públicos sean eficientes. Esta es la palabra mágica. Experiencias pasadas como el 'Plan E' han enseñado que los estímulos fiscales no solo deben crear empleo, también tienen que generar un retorno económico.

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Hasta ahora, la mayor parte del gasto anticrisis se ha canalizado en forma de transferencias al sector privado. El principal instrumento han sido los ERTE, con un coste que rondará los 30.000 millones de euros al cierre del año y que han permitido a las empresas reducir sus costes salariales, y a los trabajadores, mantener unos ingresos. Estos expedientes salvarán este año casi 4 millones de empleos, más de los que se perdieron entre 2008 y 2013. El retorno positivo de este gasto público es difícil de calcular, pero es fácil estimar que ha logrado salvar varios puntos de caída del PIB, lo que supone una gran eficiencia económica. Otros países europeos han optado por aplicar moratorias de impuestos a las empresas para minimizar sus pérdidas y garantizar la supervivencia del tejido productivo.

El gran reto al que se enfrentan ahora los gobiernos es el de la eficiencia. El gasto y las inversiones tienen que estar bien diseñados para ser eficientes y generar un multiplicador superior a la unidad. Esto es, que cada euro de gasto, beneficios fiscales o inversión suponga un retorno de más de un euro de PIB. La inversión habitualmente tiene un multiplicador superior, sobre todo si se dirige a los sectores que exige la Unión Europea para su ayuda: digitalización, transición energética y políticas de empleo. El riesgo viene por la parte del gasto corriente, cuyo retorno es más incierto y, además, genera obligaciones de pagos que se convierten en estructurales. Se trata de políticas como la revalorización de las rentas de los grupos sociales que no han sufrido la crisis (pensionistas y funcionarios), generan dudas entre los organismos por emplear recursos públicos que serían más eficientes en otros destinos. Si los gobiernos fracasan a la hora de canalizar las políticas fiscales, la crisis será larga y dolorosa.