EL BCE RECONOCE SU IMPOTENCIA

La política monetaria ha muerto, ¡viva la política fiscal!

Los poderosos banqueros centrales han encontrado la horma de su zapato. Su política monetaria ya no da casi resultados. Apelan ahora a los gobiernos para que gasten más

Foto: El presidente del BCE, Mario Draghi. (Reuters)
El presidente del BCE, Mario Draghi. (Reuters)

Mario Draghi se va como entró: tirando la casa por la ventana en forma de dinero barato. O lo que es lo mismo, poniendo al BCE (y a su sucesora) a liderar las políticas de estímulo con un doble objetivo: impulsar el crecimiento económico y elevar, en paralelo, la inflación hasta el entorno del 2%, nivel que se considera compatible con la estabilidad de precios.

Solo hay un problema, y no parece pequeño, además de su impacto negativo en la cuenta de resultados de la banca. La estrategia monetaria diseñada a partir de 2012 no da más de sí. El helicóptero Draghi, de hecho, sigue dando vueltas soltando billetes a precio de ganga, pero está ya muy cerca de ser inocuo. Inofensivo. Ni crece la economía ni aumenta el IPC.

Vuelve a haber un problema, y tampoco es pequeño. El corsé de las normas fiscales de la UE y la existencia de elevados niveles de deuda pública en algunos países (entre ellos España) hacen que sea algo más que difícil gastar más o bajar impuestos de forma relevante. Claro está, salvo que se cambien las reglas de juego o se desprecien los riesgos de generar nuevos desequilibrios macroeconómicos.

Draghi, como se sabe, prometió aquel verano de 2012 salvar el euro, y en verdad lo consiguió, pero ahora se encuentra con que la artillería monetaria necesita soldados que estén pegados al terreno para ganar posiciones, ya sea gastando más o haciendo reformas económicas para impulsar la productividad y aumentar el potencial de crecimiento. Y hoy por hoy, no los encuentra.

El riesgo, como muchos economistas apuntan, es que la zona euro caiga (si no ha caído ya) en una trampa de liquidez. Es decir, políticas monetarias cada vez más laxas, pero, al mismo tiempo, cada vez más ineficientes, como lo demuestra el hecho de que los salarios (¿qué fue de la curva de Philips?) parecen insensibles a la caída del paro por causas estructurales vinculadas al subempleo (holgura laboral) o, incluso, como consecuencia de los bajos IPC, que hacen que las expectativas de inflación desaparezcan de la negociación colectiva.

Penúltima comparecencia

El BCE, de hecho, prevé que la contribución de los sueldos y salarios brutos al crecimiento de la renta disponible nominal disminuya en 2020 debido al impacto de un menor crecimiento del empleo, mientras que permanecerá prácticamente sin cambios en 2021.

La situación es tan delicada que el propio Draghi se ha visto obligado a anunciar en su penúltima comparecencia que el BCE elimina los límites temporales en la política de tipos de interés ultra bajos. Es decir, ya no se pone como referencia la coletilla “al menos, hasta la primera mitad de 2020”.

Por lo tanto, barra libre —los analistas de Natixis IM dan por hecho que se mantendrán en los actuales niveles hasta al menos 2022— durante un tiempo indefinido. Entre otras cosas, porque las proyecciones macroeconómicas del propio Banco Central Europeo son algo más que preocupantes por la coincidencia en el tiempo de al menos tres riesgos perfectamente identificados: debilidad del comercio mundial, un Brexit duro y una desaceleración de China más pronunciada de lo previsto.

Este año, el PIB avanzará apenas un 1,1% en la zona euro y el próximo tan solo un 1,2% (1,4% en 2021). Y todo ello en un contexto de muy baja inflación (1,2% en 2019 y un 1% en 2020), lo que da idea de la escasa potencia de fuego que tiene ya el BCE para aumentar la inflación y, de paso, el PIB.

Recesión en Alemania

Fundamentalmente, por la crisis que atraviesa la industria manufacturera a consecuencia de las tensiones comerciales, que llevará muy probablemente a Alemania a encadenar dos trimestres consecutivos con crecimiento negativo. Es decir, en recesión técnica, lo que puede explicar que en el consejo de gobierno hubiera “unanimidad” a la hora de aprobar las nuevas decisiones de política monetaria. Tanto por razones coyunturales, debido el fin de los vientos de cola que han animado las economías en los últimos años, como estructurales, por cuestiones como el envejecimiento o la escasez de mano de obra en algunos países.

Draghi, en todo caso, como el Cid, ganará una batalla después de que abandone su sillón de Fráncfort el próximo 31 de octubre. Su sucesora, Christine Lagarde, que será quien tenga que dirigir el debate interno sobre los nuevos objetivos de inflación, culminará su estrategia.

Lagarde, sin embargo, no es Draghi, y es probable que nunca lo sea, y es casi seguro que tendrá enfrente a los gobernadores de los bancos centrales de Alemania. Holanda, Austria y Estonia. Por el contrario, tanto el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, como el propio vicepresidente, Luis de Guindos, ya han mostrado su determinación en favor de una mayor laxitud, mientras que Francia, con gran peso en el BCE, parece mostrarse equidistante.

Los halcones siempre han puesto reticencias a reiniciar un programa de compra de activos, tanto públicos como privados, pero la realidad es que el BCE se ha metido en su balance nada menos que 2,6 billones de euros entre 2015 y 2018. Y ello pese a que el Bundesbank ha invocado frecuentemente problemas legales, ya que las leyes alemanas prohíben de forma taxativa monetizar el déficit. Sin embargo, ahí está la sentencia del Tribunal de Luxemburgo de hace menos de un año, que dio alas a la estrategia de Draghi.

La venganza del Bundesbank

Pero si antes el todavía presidente del BCE siempre ha podido contar con Merkel como aliada, cuando la canciller alemana reinaba en Europa, ahora que ella está también de salida, el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, no oculta que tiene mayor autonomía, sobre todo después de haber sido descabalgado de la presidencia del BCE por una política profesional como es Lagarde.

Lagarde, en todo caso, tiene ya parte del trabajo hecho. El propio BCE estima en sus proyecciones que la política fiscal en el conjunto de la eurozona fue neutral el año pasado, pero ya este año se volverá ligeramente expansiva”, principalmente debido a los recortes de los impuestos directos (IRPF), así como a los aumentos del gasto público en algunos países.

Igualmente, para 2020, se proyecta un relajamiento fiscal ligeramente mayor, fundamentalmente debido a nuevos recortes a los impuestos directos, así como a mayores transferencias en algunos países, aquellos que tiene margen presupuestario.

No en el caso español, de acuerdo a lo que establece el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), tal y como ha estimado el propio BCE. La relajación de este pacto, que en realidad fue una imposición de Alemania y los países del centro de Europa en el nacimiento del euro, será, de hecho, uno de los caballos de batalla, tanto de la próxima Comisión Europea como del BCE, ya que hoy, de acuerdo a las reglas fiscales, cualquier política expansiva está condenada al escrutinio fiscal de Bruselas. Lo único que Draghi no ha podido cambiar.

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