Los agujeros del euro: el BCE fracasa en la convergencia en tipos de interés

Desde que a comienzos de los años 60 el nobel Robert Mundell desarrolló su célebre teoría de las zonas monetarias óptimas, mucho antes del nacimiento del euro, la mayoría de los economistas entienden que la existencia de una moneda única en economías distintas provoca una convergencia real de los tipos de interés. No está sucediendo precisamente eso. Y, desde luego, no con la intensidad prevista.

Pese a que el tipo oficial es el mismo para los 19 estados que forman la eurozona, el 0%, combinado con una agresiva política de compra de títulos públicos y privados, los diferenciales respecto del bono alemán siguen disparados. Grecia (que ya no está intervenida): cerca de 400 puntos básicos; Italia (en medio de una tormenta política): alrededor de 290 puntos básicos; España (incapaz de aprobar unos nuevos presupuestos): en el entorno de los 120 puntos básicos, y hasta Francia (el otro baluarte del euro junto a Alemania) soporta un diferencial cercano a los 40 puntos básicos.

Esta asimetría entre países es todavía más evidente en el caso del llamado TARGET2, que es la plataforma que utilizan los bancos centrales —que son meros intermediarios— para liquidar en tiempo real las operaciones, y en la que unos países son acreedores (los que prestan) y otros deudores (los que tienen necesidad de financiación).

Hasta 2012, y como consecuencia de la crisis del euro, el saldo entre acreedores y deudores se disparó, hasta los 1,2 billones de euros (casi el PIB de España). Pero partir de ese momento, y gracias a la política monetaria ultraexpansiva del BCE, el saldo mejoró de forma intensa.

Desde 2015, sin embargo, TARGET2 ha vuelto a las andadas. Mientras que Alemania, Luxemburgo, Países Bajos, Finlandia e Irlanda son los principales países con posiciones acreedoras, entre otras razones porque han concentrado la actividad de la banca internacional y de la industria de los fondos de inversión, las posiciones deudoras más destacadas corresponden a Italia, España, Portugal y el propio BCE.

Alemania, Luxemburgo, Países Bajos, Finlandia e Irlanda son los principales países con posiciones acreedoras

Es decir, nada más lejos de la unión monetaria óptima que se preveía en Maastricht, en la que los saldos debieran acercarse al equilibrio. Y la distancia hubiera sido mayor, como dice el banco central, si no se hubiera instrumentado una política monetaria tan agresiva. Aun así, el saldo TARGET2 equivale hoy a 1,4 billones de euros (1,8 billones de no haber cambiado de estrategia el BCE).

Coste de oportunidad

La asimetría, por lo tanto, sigue, y el Banco de España lo ha achacado a la persistencia de diferencias por países en el coste de oportunidad de los bancos a la hora de mantener reservas en un contexto de "desigualdades de rentabilidad entre las deudas nacionales, de aversión al riesgo de los inversores y de cierto sesgo doméstico en las estrategias de inversión de los bancos".

Hay más causas. Según el Banco de España, los aumentos del saldo se explican por el exceso de reservas bancarias debido a la política monetaria "no convencional", y que se ha concentrado en determinados países. En el caso de España, en concreto, y al contrario de lo que sucedió antes de las palabras de Draghi, no se debe a la fuga de capitales, sino que, por el contrario, se ha producido una recuperación de superávits externos, entradas de inversión en cartera y salidas de capital por la inversión de residentes en el exterior.

Hay otros factores. La economista Ofelia Martín-Lozano achaca la asimetría en la moneda única a un factor fundamental: la economía alemana "sigue actuando como refugio de los temerosos ante una eventual ruptura del euro". Es decir, sigue habiendo miedo más de seis años después de que el BCE diera un giro de 180 grados a su política monetaria con los 16 segundos más célebres de Mario Draghi: "Dentro de nuestro mandato, dentro de nuestra mandato", recalcó el italiano, "el BCE está listo para hacer lo que sea necesario, y, créanme, será suficiente para preservar el euro". El euro se salvó, pero la unión monetaria sigue resquebrajada.

Mientras que el Estado alemán se financia por debajo del 0,3%, el Tesoro español paga alrededor del 1,5%; y es que el italiano se ve obligado a garantizar una rentabilidad superior al 3%, Austria, por su parte, apenas paga el 0,6%, y Portugal el 1,8%. Es decir, una amplia panoplia de diferenciales que es todavía más relevante si se tiene en cuenta que, en el caso de Italia y España, se trata de dos de las cuatro economías más grandes de la eurozona.

Financiación barata

Las consecuencias son obvias. Los tesoros públicos se financian de muy distinta forma. O, lo que es lo mismo, mientras que unos aprovechan el euro para obtener financiación barata, otros no lo hacen. Y no es poco dinero.

Existe una primera interpretación de lo sucedido. La política monetaria ultraexpansiva del BCE sirvió en un primer momento para estrechar las primas de riesgo (la española superó ampliamente los 600 puntos básicos durante la segunda recesión), pero fue incapaz de detener la continua huida hacia el activo que se convirtió en refugio, el bono alemán, cuya rentabilidad siguió descendiendo hasta situarse en términos negativos.

El euro es un proyecto profundamente político, lo que explica que sea precisamente la política la que pone en duda su futuro

Y lo que es todavía más significativo, su rentabilidad es hoy muy inferior al bono estadounidense, que históricamente ha actuado como activo refugio. El bono norteamericano mantiene hoy niveles de rentabilidad ligeramente por debajo del 3% (la curva de tipos está invertida), muy lejos del 0,3% de Alemania. Y nadie diría que la compra de deuda americana es una operación de riesgo, ni siquiera superior a la alemana. Ni el diferencial de tipos de interés (la Reserva Federal empezó la normalización monetaria mucho antes que el BCE), ni la tasa de inflación, ni siquiera las expectativas de crecimiento económico justificarían esa distancia de rentabilidades en activos que se consideran seguros.

Otro factor opera en contra. Como aseguran los expertos de Analistas Financieros Internacionales (AFI), a diferencia de lo que ocurre en EEUU, la prima por plazo en deuda alemana sigue muy deprimida por la reducción del 'free float' (la deuda pública que está en el mercado y no en manos de los bancos centrales) que provoca el programa de compras de activos públicos (PSPP, por sus siglas en inglés), y que comenzará a ser una realidad en 2019. Es decir, que el fin del programa de adquisiciones del BCE en las próximas semanas hará todavía más atractiva la deuda alemana, cada vez más escasa debido a la intensa reducción de su deuda pública.

Y es que, como han sostenido algunos muchos expertos, el euro es un proyecto profundamente político, lo que explica que sea precisamente la política la que pone en duda el futuro del euro. Sobre todo, después del Brexit, que ha demostrado que la pertenencia a la UE no es irreversible.