Pulso entre los mercados y la Reserva Federal por la amenaza de deflación

La economía mundial vuelve a tambalearse. Y lo hace, precisamente, en el mismo lugar por el que se coló la Gran Recesión en 2009: los mercados financieros. Pero ahora los vientos soplan de Oriente, donde una combinación explosiva -aterrizaje más brusco de lo esperado de la economía china, debilidad de las principales monedas asiáticas (también algunas latinoamericanas)- y el derrumbe de las materias primas amenaza con trasladar la volatilidad financiera a la economía real poniendo en evidencia la sostenibilidad de la recuperación.

El oro se ha depreciado un 30% en los últimos tres años; la plata, un 51%; el maíz y el trigo, por encima del 40% y el cobre un 35%, lo que da idea de la convulsión que vive un mercado tradicionalmente muy volátil que refleja como pocos la coyuntura, y que se está llevando por delante la cotización de las principales compañías de materias primas.

The Economist recordaba hace unos días que en 1998, cuando sobrevino la última sacudida de las divisas asiáticas, Clinton presidía EEUU y Obama daba clases de Derecho en Chicago. En 2015, el escenario es ciertamente distinto. Pero no sólo por razones políticas. También económicas. Hoy China representa el 17% del PIB mundial en paridad de poder de compra, lo que da idea de su importancia. Y si se suman los principales países emergentes (Rusia, India y Brasil) -muy dependientes del precio de las materias primas- el resultado es que los mercados tiemblan por la exposición al 29,2% del planeta.

Hay, sin embargo, más diferencias. Hoy, tras los ingentes manguerazos de liquidez desplegados en medio mundo para combatir los efectos de la Gran Recesión, los bancos centrales -al contrario que hace 17 años- se han quedado cortos de munición para neutralizar los riesgos asociados a un fenómeno viejo que conocen bien los mercados: la amenaza de deflación ante el desplome del precio de las materias primas y la depreciación de las divisas asiáticas. Incluido el yuan. Es decir, China -la fábrica del mundo- exporta deflación y amenaza con abrir una guerra de divisas si continúa depreciando su moneda. Justo lo contrario de lo que quiere el BCE, que ha articulado su política monetaria (comprando deuda pública) alrededor de un objetivo: lograr situar la inflación en el 2%, nivel que se considera compatible con la estabilidad de precios.

No es de extrañar, por eso, que en la cumbre anual de Jackson Hole (EEUU) que comienza este jueves, y que reúne a los banqueros centrales de todo el mundo, el tema principal sea la inflación y la política monetaria. O expresado de otra forma, de lo que se trata es saber qué hacer cuando los tipos de interés son cercanos a cero y los bancos centrales disponen de escasas herramientas para neutralizar el deterioro de la actividad económica asociado al derrumbe de las materias primas. Parece obvio que los bancos centrales no pueden bajar más los tipos de interés salvo que paguen por prestar dinero. O, por supuesto, pongan en marcha otra ronda de expansión monetaria, algo que hoy por hoy nadie descarta. En todo caso, se trata de una situación inédita desde Bretton Woods.

Eso es, precisamente, lo que que parecen sugerir los creadores de mercado (los grandes fondos de inversión y los bancos de negocios), que aparentan estar echando un pulso a la Reserva Federal para que aplace la subida de tipos. Para ellos es más rentable invertir en Bolsa (aunque conlleve mayor riesgo) que en renta fija, y como ayer apuntaban algunos analistas, Esto puede explicar la sobreactuación durante este lunes negro. Se trata de frenar la vuelta a la normalidad. Y de hecho, en parte, ya lo han conseguido (ver gráfico). Las probabilidades de que la Fed suba tipos en septiembre se ha frenado en seco, como informaba ayer Diego Martínez Burzaco en Investing.com.

Lo que hoy descuentan los mercados, sin embargo, no es sólo la situación actual, sino las expectativas. China, como se sabe, es el mayor consumidor mundial de materias primas, y el segundo consumidor del petróleo. Pero su demanda de crudo no ha caído tanto como se esperaba, al menos hasta el mes de julio, lo que sugiere un fuerte aprovisionamiento.

BBVA Research, por ejemplo, ha estimado que el PIB chino crecerá este año un 6,7% y un 6,2% el próximo, bastante menos que en los últimos años. Pero con una diferencia. Por primera vez, muchos servicios de estudios empiezan a dudar seriamente de las estadísticas que ofrece el Gobierno chino, lo cual añade toneladas de incertidumbre. En palabras de Bankinter, el gigante asiático se desacelera “pero nadie sabe realmente la magnitud del parón”. Sí se sabe, por el contrario, que Latinoamérica bordeará la recesión este año y el próximo apenas avanzará un 1,1%.

Un cóctel demasiado fuerte

Divisas débiles, agotamiento de la expansión monetaria en EEUU y, sobre todo, el derrumbe de las materias primas -el índice Bloomberg se ha desplomado hasta niveles desconocidos en 1999- son un cóctel demasiado fuerte para no poner en peligro la recuperación de la economía mundial. Y eso es, exactamente, lo que está pasando. Hasta el punto de que lo que hasta hace pocas semanas se presentaba como irremediable -la primera subida de tipos en EEUU desde 2006- se considera hoy inviable. Precisamente, por el componente deflacionista que tendría. Es verdad que la actividad y el empleo de EEUU siguen mejorando pero la inflación continúa muy baja. Y cualquier subida de tipos alejaría todavía más el objetivo de estabilidad de precios.

Sobre todo, cuando la depreciación de las divisas asiáticas presiona a la baja los precios de importación en Europa y EEUU, lo que redundará en menores tasas de inflación, y, por ende, en la rentabilidad de los bonos. El influyente Stanley Fischer, vicepresidente de la Reserva Federal, lo reconoció a principios de agosto en una entrevista, la baja inflación (pese a la imponente política monetaria) continúa siendo una “preocupación” para el banco central de EEUU. Lógico teniendo en cuenta que el barril de crudo ligero de EEUU cotiza ya en el entorno de los 38-39 dólares barril. Sin duda, a años luz de los 99,4 dólares que costó un barril tipo Brent (159 litros) en media anual de 2014.

Eso quiere decir que los mercados financieros seguirán estando intervenidos por los bancos centrales todavía durante un periodo prolongado de tiempo, con las consecuencias que ello tiene desde el punto de vista de la formación de los precios. Algo parecido a lo que sucedió en agosto de 2010, cuando la Reserva Federal anunció una segunda ronda de flexibilización cuantitativa destinada a realizar compras masivas de activos a gran escala para cumplir con los objetivos macroeconómicos, en lugar de ser utilizados como herramienta para normalizar los mercados financieros. En una palabra, lo que está en juego es la política de represión de la volatilidad financiera, en la que los bancos centrales se han volcado en los últimos años.

O dicho de otra forma, seguir interviniendo en los mercados para evitar la fuga de capitales que se está produciendo en China, Rusia o Brasil, donde los fondos de inversión salen escaldados ante una posible guerra de divisas para ganar competitividad o para cubrirse ante una subida inminente de tipos en EEUU.

De nuevo el temor de que la inestabilidad financiera alimente el deterioro de los fundamentos de la economía mundial. También de la economía española. Un deterioro de las expectativas de inflación se traslada de forma automática al PIB nominal, determinante a la hora de la recaudación fiscal.