¿Ha muerto la inflación? Pimco descarta presiones hasta 2050

Los mensajes de Pimco, la mayor gestora de renta fija del mundo, no tienen desperdicio. Y vienen a sugerir que Europa ha caído definitivamente en una trampa de liquidez. O lo que es lo mismo, la política monetaria del BCE (tipos de interés cero) apenas tiene ya capacidad de incentivar el crecimiento de la actividad. Es por eso, incluso, que retoma la idea (por ahora a nivel teórico) de que el BCE acabe por utilizar el famoso helicóptero que tira el dinero, lo que significaría intervenir directamente en la economía y no a través de los bancos o los gobiernos.

¿La razón? Los agentes económicos —familias y empresas— prefieren ahorrar antes que invertir, por la baja rentabilidad de los activos. Una especie de ‘japonización’ de la economía que el mundo ya conoce desde los primeros años noventa.

Pimco lo achaca, entre otras razones, al envejecimiento de la población, toda vez que las tendencias demográficas “continuarán ejerciendo una presión secular y descendente sobre la inflación en la zona euro”. Hasta el punto, sostienen sus economistas, de que las tasas de inflación “se han desvanecido” y se situarán por debajo del 2% durante la próxima década. Por lo tanto, por debajo del objetivo de política monetaria del BCE. Incluso, esa tendencia durará hasta 2050, aunque a medida que se alarga el plazo las proyecciones son más difíciles de estimar.

Estrategia monetaria

Lo que se sabe es que desde 1999, cuando se puso en circulación la unión monetaria, la inflación media en la eurozona ha sido del 1,7%, ligeramente por debajo del objetivo del 2% del BCE, pero con dos periodos muy distintos. Un 2,2% durante la primera década del siglo y un 1,2% durante la segunda. Ya, por lo tanto, claramente por debajo de la estrategia monetaria del BCE.

La conclusión que saca Pimco no deja lugar a dudas. Europa entrará en la próxima recesión (sin que se estimen fechas) sin que el BCE haya normalizado su política monetaria. Es decir, el recorte de los tipos de interés ya no se podrá utilizar como mecanismo de impulso de la economía. Simplemente, porque ya son iguales a cero. Un dato lo revela con meridiana claridad.

Alrededor del 15% de los bonos que circulan por el mundo lo hace con tipos negativos, lo que da idea del nuevo escenario monetario. Incluso en EEUU, donde la Reserva Federal ha hecho un alto en la normalización de la política monetaria, los tipos han vuelto a invertirse, lo que históricamente ha sido una señal de recesión. Los tipos a largo (10 años) son inferiores a los de corto plazo (tres meses). Igualmente, la última emisión del Tesoro español del bono a 30 años (con vencimiento en 2048) ofrece una rentabilidad de apenas el 2,70%, y eso que incorpora un diferencial de tipos de interés con Alemania. Es decir, los inversores no esperan repuntes de la inflación a largo plazo.

Alrededor del 15% de los bonos que circulan por el mundo lo hace con tipos negativos, lo que da idea del nuevo escenario monetario

Los autores del informe son los economistas Andrew Bosomworth y Konstantin Veit, y hacen suya la hipótesis (que en algunos países es ya una certeza) de que el envejecimiento de la población restringe la propensión al consumo, principalmente a partir de los 60 años. El resultado es que el ahorro excede a la inversión, lo que limita el crecimiento potencial de la demanda agregada. Es más, incluso cuando el crecimiento se acelera, como ha sucedido en los últimos años en Europa (también en España), la inflación apenas crece, lo que se achaca al envejecimiento, provocando lo que muchos economistas denominan “estancamiento secular”. Entre otras cosas, porque las nuevas tecnologías apenas tienen incidencia sobre la productividad, y menos en poblaciones envejecidas.

Lo paradójico es que esta constatación se produce pese a que en los últimos años la tasa de empleo de las personas con edades comprendidas entre 65 y 69 años pasó de representar un 20% a un 45%. E, incluso, el 5% de los ocupados tiene hoy entre 70 y 74 años. Sin embargo, como recuerdan los autores del estudio, “una población que envejece gasta menos per cápita, ahorra para la jubilación, no incrementa la productividad e invierte menos”.

Renta disponible

Y los datos que se aportan son concluyentes. En Francia, por ejemplo, la tasa de ahorro respecto de la renta disponible se sitúa entre los menores de 30 años en un 4,2%, mientras que los mayores de 60 años ahorran un 36,2%. En Alemania, en esas mismas cohortes de edad, la diferencia pasa del 2,9% al 8% (en este caso porque los mayores tienen que destinar más recursos al alquiler); mientras que en Italia los jóvenes con menos de 30 años 'desahorran' (se endeudan) hasta el 31,5% de su renta disponible, pero cuando alcanzan los 60 años son capaces de ahorrar el 33,5%.

Expandir

Algo parecido sucede en España, donde se pasa de un 'desahorro' del 4,5% sobre la renta disponible con menos de 30 años a un 25,1% de ahorro a partir de los 60 años.

Las implicaciones de esta realidad para la política monetaria son claras. Y como recuerda el estudio, el propio BCE ha publicado que los colaterales exigibles para garantizar la liquidez han ascendido a unos 14 billones de euros desde 2008, cuando el banco central comenzó a relajar su política monetaria, y sin embargo, los bancos apenas han utilizado 1,5 billones de euros. Es decir, existe un problema de demanda solvente de crédito. O, expresado de otra forma, la liquidez no se traslada con la fuerza que debía a la actividad económica.

Existe un problema de demanda solvente de crédito. O, dicho de otra forma, la liquidez no se traslada con la fuerza que debía a la actividad económica

Los dos escenarios con los que trabaja Pimco llegan a la misma conclusión: el envejecimiento y la longevidad “parecen ejercer presión a la baja de los precios”, por lo que la política monetaria de interés cero tiene sus límites. Y ni siquiera la posibilidad de adentrarse en el camino de tipos de interés negativos, como ha sucedido en Dinamarca, Suecia o Suiza, puede ser la solución.

La estrategia que se maneja es combinar la nueva flexibilización cuantitativa (interviniendo en los mercados) con una expansión fiscal, pero formalmente el BCE tiene prohibido monetizar deuda de forma directa. La solución de emergencia es entregar directamente dinero a los hogares, sin pasar por las autoridades fiscales, para que se lo gasten, pero nuevamente esa estrategia chocaría con restricciones legales.