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Charles Logan*.- 15/01/2012

Poca acción tuvimos el pasado año en España en cuanto a movimientos corporativos, a excepción del drama por entregas del sector financiero y su interconexión con la deuda soberana. A los aficionados al estudio de las situaciones especiales lo único que nos ha entretenido en los últimos meses ha sido el proceso consolidativo de los medios de comunicación.

El mercado ha acogido con poco entusiasmo la operación de adquisición de La Sexta por parte de Antena 3 y sus consecuencias sobre la configuración del mercado televisivo. Desde que se produjo el anuncio del Acuerdo de Integración, la acción se ha apuntado un modesto 6,5%. Desde un punto de vista corporativo, la adquisición se ha producido en mejores términos para el comprador que si se hubiera cerrado un año antes. El múltiplo de EV/Ingresos al que Antena3 ha comprado es de 1,1 (muy inferior al 2,1 al que Telecinco adquirió Cuatro más el 22% de Digital+). Además, tiene acceso a activos fiscales por valor de 626 millones de euros que se concretarán en los próximos cinco años. En la presentación de la fusión ante los analistas, la compañía declaró que la operación será neutra sobre el bpa en 2012 y positiva en un +25% en 2013.

Tras la fusión de Antena 3-La Sexta, quedan dos grandes operadores dominando las televisiones en abierto, igual que sucedía hasta 2005, con un 85% del mercado publicitario en manos de éstos, a lo que se suma que TVE ya no compite por la publicidad y que los ajustes presupuestarios que se van a producir inevitablemente en las televisiones autonómicas van a facilitarles aún más la negociación por los contenidos.

La compañía, a pesar de seguir con respiración asistida, ha llegado a estar mucho peor de lo que está ahora con un Z-Score de 0,47 y un ratio de Deuda Neta sobre EBITDA de 7,71, coincidiendo con un fondo de maniobra negativo de -2.661,88 millones de euros, a mediados de 2010

La causa de la fría acogida que este movimiento ha causado en la bolsa puede deberse a que tanto Antena 3 como Telecinco tienen una muy alta exposición al mercado publicitario, con un 97% y 94% de sus ingresos, respectivamente. El gasto publicitario en España es muy volátil, como puede verse en la página 9 de la presentación, habiendo pasado de representar un 0,33% del PIB en 2007 a un 0,20% estimado para 2011. Con lo que, si continúa perdiendo peso sobre el Producto Interior Bruto, a la vez que éste se deteriora, es poco probable que se consigan las sinergias de ingresos de los procesos de fusión de ambas compañías y que éstas carezcan de earnings momentum.

Aun así, cabe destacar que Bestinver ha apostado tanto por Mediaset como por Antena 3 (1,22% y 0,81% respectivamente de la cartera ibérica a cierre del Tercer Trimestre). Estas dos acciones cuentan con características cíclicas por su mayor volatilidad de ventas y alto apalancamiento operativo. Hay que tener en cuenta también que la tendencia del ser humano a extrapolar el status quo. Para el inversor a largo plazo es mucho mejor comprar una cíclica cuando las expectativas son bajas que cuando son altas.

Con todo y con eso, la noticia que más me ha llamado la atención ha sido la de los derechos del fútbol, que me hace pensar que la racionalidad puede volver a las negociaciones de las retransmisiones deportivas. La última negociación de los derechos del fútbol, por ejemplo, se produjo en la cresta de la ola del ciclo económico y con un panorama negociador muy ventajoso para los dos grandes equipos (Madrid y Barça aumentaron sus ingresos por este concepto un 142% y un 100% respectivamente, por un 72% de incremento para la media de los equipos europeos) con Digital+ y Mediapro pujando uno por uno con cada club. Ahora, la situación se antoja más favorable para el comprador. De darse un escenario de colaboración entre operadores como el alcanzado en su día tras la fusión entre Digital+ y Vía Digital, el mayor beneficiario puede ser Prisa.

La acción de Prisa ha recibido un severo castigo desde los 2,28 euros, que fue el máximo de 2011, hasta los 0,7 por los que transitaba a cierre del viernes. Mirando los números no se ve un empeoramiento de los datos operativos respecto a los de 2010, la división audiovisual está aguantando bien y se han firmado acuerdos de multidistribución con varias operadoras, una de ellas Telefónica. Además, la división de educación está creciendo, gracias exposición a Latinoamérica. Más problemas están dando radio y prensa, debido a la debilidad del mercado publicitario. Extrapolando los datos del año en una valoración de Suma de Partes, con los mismos ratios de capitalización que aparecen en el informe de Citi de marzo de 2010 que se mencionaba en la trilogía que McCoy hizo sobre la operación de Liberty tenemos:

Suma de las Partes	Ingresos	EBITDA	Margen	EV/Ingresos	EV/EBITDA		Valor
Prensa	396,0	49,3	12,5%	1,0	8		394,7
Radio	358,7	80,0	22,3%	1,6	7		560,0
Libros	732,0	222,7	30,4%	3,0	13	75%	2171,0
Digital +	1224,0	252,0	20,6%	1,3	11	56%	1552,3
18% Telecinco							319,3
90% Media Capital						90%	315,0
TOTAL EV							5312,3
Menos deuda Neta							3520,7
Valor de Mercado de la Acciones							1791,6

Con esto, la valoración por acción fully diluted sería de 1,87 euros por acción, y esto con una valoración de Digital+ muy penalizada por la baja penetración de la TV de pago en España y que tiene muchísimo margen de mejora, sobre todo si la calidad de los partidos emitidos en abierto se deteriora y si (y este es un gran “si”) la tradición cultural de ver el fútbol en el bar decae y nos da por europeizarnos en nuestras costumbres. Pero el mayor riesgo de Prisa no es de valoración, sino financiero. De hecho, hace unos días acaba de salvar un match ball con la banca, noticia que no ha provocado ningún latigazo alcista en la acción, lo que hace preguntarme si hay alguien que aún esté pendiente de este mercado. Para evaluar el riesgo de quiebra hay un indicador muy popular conocido como Z-Score de Altman. Que consiste en lo siguiente:

Z = 1,2* T1 + 1,4*T2 + 3,3*T3 + 0,6*T4 + 1*T5

Siendo:

- T1 = Fondo de Maniobra / Activos Totales (para PRISA -0,005)

- T2= Beneficios Retenidos/ Activos Totales (para PRISA 0,2496)

- T3= BAII/Activos Totales (para PRISA 0,0729)

- T4= Valor de mercado de las Acciones / Valor en libros de la deuda (para PRISA 0,1273)

- T5= Ventas/ Activos Totales (para PRISA 0,3146)

Para Prisa, en el momento actual, el indicador da 0,97, lo que sitúa a la compañía en zona distress. Ciertamente, tampoco nos hacía falta la fórmula para saberlo. Nos puede aportar más luz ver cómo ha evolucionado este indicador a lo largo de la crisis, para lo que hemos calculado el indicador para cada trimestre comenzando en el primero de 2009.

Vemos que la compañía, a pesar de seguir con respiración asistida, ha llegado a estar mucho peor de lo que está ahora con un Z-Score de 0,47 y un ratio de Deuda Neta sobre EBITDA de 7,71, coincidiendo con un fondo de maniobra negativo de -2.661,88 millones de euros, a mediados de 2010. Mi impresión es que el proceso de desapalancamiento, aunque lentamente y con puntuales recaídas, está quemando sus etapas y que el mayor peaje por la supervivencia ya se ha pagado. Los procesos puestos en marcha con el movimiento consolidativo del sector de medios de comunicación mejoran la base de activos de Prisa haciéndola más viable. Más les vale a los acreedores mantener al enfermo conectado a la maquinaria.

* Charles Logan es analista y puede invertir en las empresas mencionadas en el artículo. Su opinión es personal y no una recomendación de compra o venta.

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