'Conundrum 2.0': la deuda pública de EEUU ignora la retirada de los estímulos de la Fed

El 19 de junio de 2013, el entonces presidente de la Reserva Federal (Fed), Ben Bernanke, mostró al mundo un calendario tentativo sobre la retirada de los estímulos monetarios más extraordinarios en Estados Unidos. Anticipó que el banco central norteamericano podría empezar a retirar su tercer programa de expansión cuantitativa (QE3) a finales de ese año y que su finalización completa tendría lugar a mediados de 2014. Ese anuncio bastó para que en septiembre el rendimiento de los bonos norteamericanos a 10 años tocara el 3%, algo que no ocurría desde 2011, y para que luego terminara 2013 por encima de esa cota.

¿Cumplió la Fed ese calendario? En buena medida, sí. Bernanke comenzó a reducir el volumen del QE3 en diciembre del año pasado y ahora va a ser su sucesora, Janet Yellen, quien lo va a finiquitar a finales de octubre, con varios meses de retraso con respecto a ese calendario inicial. En concreto, lo que la Fed ha hecho desde diciembre ha sido reducir el volumen mensual de suscompras de deuda. En sucesivos tijeretazos de 10.000 en 10.000 millones, el QE3 ha quedado aminorado ya de 85.000 a 15.000 millones de dólares al mes. Solo queda el último paso -pasar de 15.000 a 0-, que Yellen ya ha adelantado que será dado en la reunión de política monetaria que comienza hoy y terminará mañana.

De antemano, se temía el impacto que la progresiva retirada (tapering) de estos estímulos pudiera tener en los rendimientos de la deuda pública estadounidense. Si el simple aviso de la llegada del tapering ya bastó para elevar la rentabilidad de los títulos a 10 años hasta el 3%, ¿qué pasaría cuando comenzaran los recortes de verdad?

El paso del tiempo ha demostrado que esos temores... se han quedado en eso, en temores, porque ha ocurrido justo lo contrario. Actualmente, en vísperas de que el QE3 pase a la historia, los rendimientos se encuentran en sus niveles más bajos desde... ¡el 18 de junio! Es decir, desde que Bernanke avisó al mercado.

¿Qué se esperaba? Ventas de bonos, con el consiguiente repunte de los rendimientos -que suben cuando el precio de los títulos baja-, al rebufo de las menores compras de la Fed. ¿Qué ha pasado? Compras de bonos que han provocado una caída adicional de las rentabilidades. La del bono a 10 años ha descendidohasta el 2,25%, aunque hace dos semanas incluso se situó por debajo del 2%, y la de los títulos a 30 años, que despidió 2013 cerca del 4%, se encuentra en torno al 3%.

Como trasfondo de estas inesperadas compras -no tanto porque se hayan producido, sino sobre todo por la intensidad- sobresalen tres motivos. El primero, la clara intención de la Fed de templar los ánimos. Esto es, de defender que la transición de los estímulos a la subida de los tipos de interés no va a ser rápida. Por el momento, y como viene defendiendo Yellen, pasará "un tiempo considerable" entre la finalización completa del QE3 y el primer repunte de los tipos.

El segundo consiste en que, precisamente, el mercado no termina de comprar la idea de que la Fed elevará los intereses en 2015. Vamos, que duda de que Yellen acomete esa subida y que, una vez llegados hasta aquí, preferirá llegar tarde a precipitarse.Y el tercero,que ante la incertidumbre que se ha visto en los mercados en las últimas semanas, los activos estadounidenses siempre constituyen un buen refugio.

Este escenario sitúa a Yellen ante un enorme problema potencial. ¿Cuál? Que el mercado pase de sus mensajes y sus medidas. Por el momento, no está mal que sea así. Al haber telegrafiado y prolongadoel tapering -iba a terminar a mediados de 2014; lo va a hacer en octubre- y al haber reiterado que no se dará prisa en aumentar los tipos, el mercado ha tenido tiempo de sobra para prepararse y no se ha producido ninguna estampida.

El matiz reside en que la Fed pierda el control. Es decir, en que ni sus palabras ni sus acciones generen los efectos deseados. Le pasó algo similar al predecesor de Bernanke, Alan Greenspan, quien se encontró con que las "mesuradas" subidas de los tipos emprendidas desde junio de 2004 no se tradujeron en aumentos en la rentabilidad de la deuda norteamericana, que es lo que cabía esperar. Y claro, sin que estas subidas desembocaranen unas condiciones financieras más duras, el sector financiero e hipotecario encontró el terreno abonado para los excesos crediticios e inmobiliarios.

A Greenspan le contrarió tanto esa situación, que la calificó como conundrum -enigma-, porque el mercado estaba reaccionando al revés de lo esperado, es decir, comprando deuda, en vez de vendiéndola. Por el momento, lo de Yellen no pasa de ser algo incipiente. Pero la versión 2.0 de aquel conundrum acecha. Y viendo -y todavía sufriendo-las consecuencias de la primera version, conviene andarse con ojo.