"La Reserva Federal no va a frenar el dólar porque le viene bien una divisa fuerte"

La semana pasada los mercados escenificaron la creciente preocupación que existe sobre el enfriamiento de la economía global y más concretamente el riesgo de que la Eurozona pueda entrar en una tercera recesión. En este contexto, todas las miradas están puestas en los bancos centrales, especialmente en la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidosy el Banco Central Europeo (BCE).

Mientras con el primero se especula sobre la próxima subida de tipos y si va a seguir en esa dirección aunque ello suponga una mayor revalorización del dólar, con el segundo se analizala posibilidad de que pueda poner en marcha un programa de flexibilización cuantitativa mientras aumenta el temor ante las presiones desinflacionistas que hay en la región.

Sin embargo, Julien-Pierre Nouen, economista y estratega de Lazard Frères Gestion, minimiza estas cuestiones. De hecho, considera que EEUU está interesada en tener una divisa fuerte para beneficiarse en sus importaciones y de la caída de los precios de las materias primasy no cree Europa vaya a ver un programa de expansión cuantitativa(QE) en el sentido estricto de la palabra.

PREGUNTA: ¿Cómo se gestiona en un mercado tan intervenido por los bancos centrales como el actual?

RESPUESTA:Precisamente por esomiramos especialmente las valoraciones. Creemos que las accionesvolverán a sus niveles relativos a valoraciones a largo plazo, porque las políticas monetarias han sobrevalorado algunos activos. Tratamos de mantener una disciplina bastante estricta en este sentido.

P: Las políticas monetarias han provocado fuertes caídas de los intereses de la deuda e importantessubidas de las bolsasantes de la reciente corrección. ¿Es posible que se produzcauna nueva burbuja?

R: No creo que el mercado de acciones se encuentre en una burbuja. Si se miran las valoraciones, en la mayoría de índices éstas se encuentran alrededor de la media histórica, nada que ver con loque ocurríaa finales de los años 90, justo antes del estallido de la burbuja puntocom, cuando las acciones se encontraban en 25 veces los beneficios. Los niveles de las bolsas, especialmente en Estados Unidos, responden al hecho de que las compañías son muy rentables en estos momentos.

En cuanto a la deuda, creemos que los intereses van a irse hacia arriba, pero no creemos que los bonos vayan a comportarse como en una burbuja, porque con ellos se sabede antemano el interés que se vaa recibirsi mantienes el bono hasta el vencimiento y para que se produzca una burbuja tiene que dispararse la rentabilidad como puede ocurrir con las acciones, de las que no sabes hasta dónde puede llegar el precio en el momento de reembolso.

P: El dólar se está fortaleciendo y eso podría afectar la recuperación en EEUU. De hecho, hemos visto recientemente señales de debilidad en algunos de sus datos… ¿Cree que la Reserva Federal va a permitir que siga revalorizándose su divisa?

R: Definitivamente sí. Porque EEUU es un importador neto, con lo que una divisa fuerte le favorece y especialmente si tienes en cuenta las consecuencias que tiene en el precio de las materias primas, con una caída de sus precios. Estobeneficia a la economía estadounidense. Es verdad que un dólar fuerte afecta a las exportaciones, pero la economía de EEUU sigue estando muy centrada en el mercado doméstico. Si el dólar empezara a subir con mucha fuerza, como ocurrió al principio de los años 80, sí podríamos ver a la Fed empezar a preocuparse, pero si no, no lo creo. Además tampoco vamos a ver a la Fed subiendo los tipos de interés muy rápido, porque si no aumentaríanlas presiones desinflacionistas.

P: En el lado opuesto tenemos al Banco Central Europeo.¿Cree que finalmente va a poner en marcha un programa de flexibilización en Europa?

R: Eso depende de lo que la gente entienda por un QE… Si un QE es comprar bonos soberanos, entonces estamos muy lejos de ello, porque Alemania no va a dejar que el BCE compre de manera directa deuda de los países. Si la Eurozona entra en shock y se produce una tercera recesión entonces si veremos al BCE poner en marcha un QE en el sentido estricto de la palabra. Creo que los próximos meses adoptará una postura de esperar y ver cómo se va resolviendo la situación: cómo el TLTRO, los tipos mínimos, etc., inciden en la economía real.

P: Pero Draghi no oculta su preocupación por el enfriamiento de la economía europea, más teniendo en cuenta los malos datos publicados en Alemania, que incluso ha rebajado sus previsiones de crecimiento, y ha asegurado que está preparado para hacer lo que sea necesario…

R: Es verdad que hemos visto unos datos malos en Alemania, pero hay que tener en cuenta también una serie de consideraciones técnicas que tienen que ver con la estacionalidad. En primer lugar, la actividad se frena los meses de verano y, en segundo lugar, muchas compañías germanas están implementando cambios de modelos y han aprovechado el mes de agosto para descender la productividad a niveles muy bajos. Por eso, tenemos que relativizar la debilidad en Alemania. En segundo lugar, Alemania se ha visto afectada por la crisis de Rusia y Ucrania, que ha llevado a las empresas a reducir sus inversiones y ahora parece que las cosas en este sentido están mejorando.

P: ¿Rusia puede estar esperando al invierno para presionar mediante el corte de suministro de gas a Europa o elevando los precios?

R: No creo que Rusia vaya a subir precios demasiado, porque si miras los inventarios de gas en estos momentos se encuentran en niveles muy elevados en occidente, con lo que Europa podría afrontar el invierno sin necesitar el gas ruso y eso pondría al país en una situación muy comprometida. No creo que tengan un interés especial en que se produzca una escalada de la tensión en Ucrania.

P: En Europa existe un riesgo real que es la baja inflación o, incluso, ladeflación. ¿La región camina hacia una década pérdida como la de Japón?

R: La situación es muy diferente porque Japón venía de una burbuja gigante que no se puede comparar con nada de lo que haya ocurrido en Europa en los últimos años. El país nipón durante 10 años ha tratado de solventar el desastre de su sistema bancario. Durante estos 10 años los bancos han estado sosteniendocompañías zombis y esto provocó un shock. Todos los precios se desplomaron en una economía ya hundida por un sistema bancario enfermo, lo que provocó la entrada en una espiral deflacionista.En Europa no creo que lleguemos a esa situación, además tenemos un sistema bancario que se ha recuperado considerablemente y estámucho mejor que en Japón.

P: Algunos países europeos están vendiendo bonos con vencimientos incluso a 50 años pero a unos tipos de interés considerablemente bajos para esos plazos tan largos, alrededor del 4%. ¿Puede ser que estén descontando un periodo excepcionalmente largo de muy baja inflación?

R: ¿Lo están descontando los países o los inversores que compran esos bonos? Es verdad que se ha producido una fuerte contracción de los tipos de interés e inversores como los fondos de pensiones, que tienen renta fija en lugar de acciones por cuestiones regulatorias, tienen que buscar rentabilidades más elevadas. Es cierto que si tienes en cuenta la situación económica de la Eurozona puedes pensar que vamos a vivir uno o varios años de baja inflación pero estamos viendo en varios países que están mejorando las tasas de desempleo y eso reactiva el consumo, con ello se incrementan los precios y se entra así en un círculo. Por eso no creo que haya tantos países sufriendo presiones deflacionistas.

P: Mirando los mercados y, en concreto el español, ¿creeque la bolsa es interesante a pesar de que parece que ha entrado en un mercado bajista?

R: No creo que la bolsa española esté muy correlacionada con la situación económica, porque hay sectores y compañías muy diferentes. Si miras valores como es el caso de Amadeus o Inditex son empresas que no están tan ligadas a España y que dependen de sus características particulares. Por ejemplo, Amadeus, tras dos semanas de debilidad, se ha convertido en un valor atractivo.

P: ¿Cree que escándalos como el de Gowex ha afectado a la imagen del mercado español?

R: No lo creo. Gowex es un casomuy marginal que puede pasar en cualquier parte del mundo.

P: ¿En qué sectores españoles están las mejores oportunidades de inversión de cara al final de año?

R: El sector bancario está un poco caro y es posible que veamos una mayor volatilidad en las próximas semanas y algunas oportunidades. Vemos más oportunidades en algunos valores cíclicos como Abertis, que se puede beneficiar de un incremento del tráfico.

P: ¿Recomienda acudir a las próximas salidas a bolsa que va a ver el parqué español, como es el caso de Aena?

R: No. Cuando compramos una compañía nos gusta tener un track record y haber visto cuál ha sido el comportamiento de la dirección durante un largo periodo de tiempo.