'Trata de arrancarlo, Mario': la sombra de Japón empuja al BCE a explorar sus límites

El planteamiento es sencillo. Cuando el trabajo de un banco central deja de ser aburrido, malo. Cuando su día a día se convierte en una acumulación de medidas innovadoras que desemboca en una sopa de letras con las siglas de esas iniciativas, aún peor. Considerando que en el vocabulario del Banco Central Europeo (BCE) los tipos de interés han pasado a ocupar un lugar residual y que han cedido su anterior protagonismo a siglas como LTRO, OMT, TLTRO, CBPP o ABSPP, la conclusión resulta evidente: está metido en un galimatías monetario sin precedentes en la historia de la Eurozona.

Si lo está, se debe a los problemas que padece la región, manifestados en su persistente debilidad económica y en la cada vez más preocupante amenaza de la deflación o caída general de los precios. Como, además, el crédito no termina de fluir, las alarmas se han encendido ya definitivamente en el cuartel general de la institución, situado en la ciudad alemana de Fráncfort. ¿Por qué motivo? Porque cada vez ven más alargada y más próxima la sombra de Japón y los problemas que el país asiático arrastra desde hace 25 años, marcados por un anémico crecimiento y por la deflación. Es decir, un escenario al que empieza a asemejarse demasiado la Eurozona.

De ahí que el BCE entendiera ayer que no hay espacio para perder el tiempo. Quién lo iba a decir hace apenas seis meses, cuando el presidente de la entidad, Mario Draghi, se las prometía tan felices que incluso aspiraba a que no le hiciera falta adoptar más medidas expansivas; que con lo hecho hasta ese momento ya bastaba. Desde entonces, sin embargo, ya ha bajado los tipos de interés en dos ocasiones y ha lanzado un puñado de iniciativas adicionales para reactivar el crédito.

Una de esas dos rebajas de los intereses tuvo lugar ayer. Y no habrá más. "Ya hemos tocado suelo", proclamó su presidente, Mario Draghi, a modo de epitafio de la política monetaria habitual. No podía decir otra cosa. Minutos antes, el BCE había exprimido los tipos de interés oficiales al rebajarlos del 0,15 al 0,05%. El dinero gratis llegaba a la Eurozona y con él, la confirmación de que todo lo que quiera hacer la institución en adelante tendrá que ser exclusivamente fuera del terreno convencional.

Como el que también pisó ayer. Porque la institución no sólo recortó los tipos. Reventando aún más unas previsiones que no esperaban tanto, Draghi anunció que el BCE comenzará a comprar deuda privada a partir de octubre. Sólo lo avanzó, porque precisó que ofrecerá los detalles en la reunión del próximo 2 de octubre. Sin embargo, ofreció suficiente información como para hacerse una idea de hasta qué punto ha crecido la tensión en el seno de la entidad. Adquirirá titulizaciones (deuda respaldada por préstamos; ABS, por sus siglas en inglés) y cédulas hipotecarias (deuda respaldada por hipotecas; covered bonds, en inglés), como recurso adicional para intentar reactivar el crédito en la región.

No se esperaba que el BCE pusiera en marcha un programa de compras ya mismo. Más que nada, porque aún tiene pendiente poner en marcha la primera entrega de sus operaciones condicionadas de financiación bancaria a largo plazo (TLTRO) a los bancos. Anunciada el pasado 5 de junio, comenzará a utilizar realmente esta medida el próximo 18 de septiembre, jornada en la que abrirá la ventanilla para que las entidades acudan a por esa financiación vinculada a los préstamos que concedieron en el pasado.

¿Qué persigue con esos TLTRO, con los que inyectará en los bancos un mínimo de 400.000 millones de euros? Sí, eso es: reactivar el crédito. La misma finalidad pretendida por las nuevas medidas comunicadas ayer. Por eso no se esperaba que anunciara ya un programa de compras, porque los expertos consideraban que era más prudente aguardar al estreno del TLTRO antes de lanzar una nueva gama de siglas. Pero las lanzó. Y la lista crece con dos experimentos más: el programa de compras de titulizaciones o ABSPP y el programa de compras de cédulas o CBPP. De este modo, se atropelló a sí mismo, lanzando una nueva iniciativa sin ni siquiera haber puesto en marcha la anterior. Toda una muestra de las nuevas prisas instauradas en la institución.

No es la primera vez que el BCE articula medidas así. Bajo la batuta del predecesor de Draghi, el francés Jean-Claude Trichet, ya compró cédulas en dos ocasiones. Entre mayo de 2009 y el mismo mes de 2010 dedicó 60.000 millones de euros a ese fin. Fue el CBPP1; en octubre de 2010 lanzó una segunda ronda, dotada con 40.000 millones, de los que finalmente sólo empleó 16.000. Ahora toca la tercera parte, el CBPP3, que se complementa esta vez con ese ABSPP. Lo dicho: cuantas más siglas, más sofisticada y menos aburrida es la política monetaria, peor. Porque si el BCE está acumulando estas iniciativas es porque está buscando y rebuscando en su laboratorio monetario qué instrumentos lanzar para ver si alguno de ellos consigue el milagro de resucitar el crédito y enviar un chute de adrenalina a la economía. Todo ensayo y error, hasta que alguna palanca tenga éxito.

Aunque cuenta con esos precedentes, Draghi aseguró, como es costumbre, que "su propósito es distinto esta vez". También sostuvo que con esas compras, combinadas con la financiación del TLTRO, busca "ampliar" de nuevo su balance hasta devolverlo a los niveles de 2012. Entonces se estiró hasta los 3,1 billones de euros; ahora se limita a 2,03 billones. O lo que es lo mismo, las adquisiciones de esos títulos crearán dinero, expandirán la oferta monetaria, con lo que se trata del inicio de la versión europea del QE estadounidense. Es más, cuando la Reserva Federal (Fed) puso en marcha su primer QE allá por el año 2008, también comenzó comprando deuda privada. No amplió el punto de mira a la deuda soberana hasta marzo de 2009.

Draghi sugirió que el BCE podría seguir esos pasos en los próximos meses. Es decir, que un QE total, que combine la compra de deuda privada y pública, no está descartado e incluso fue "discutido" en esta reunión. Hasta confesó que varios gobernadores se habían quedado con ganas de "hacer más". A otros, en cambio, les pareció que se había pasado, de ahí que votaran en contra, porque las decisiones comunicadas ayer no se adoptaron por unanimidad.

Esa disensión evidencia que el BCE cada vez está más cerca de sus límites y que los está explorando cada vez más claramente, de ahí que haya miembros que se sientan crecientemente incómodos. Y, posiblemente, ninguno tanto como el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann. "El BCE dio un importante paso hacia el cumplimiento íntegro de su mandato", confirma Stefan Isaacs, gestor de renta fija de M&G Investments.

Con los tipos al 0%, con las operaciones de financiación bancaria a largo plazo, con la barra libre de liquidez abierta y con los programas de compra de cédulas y titulizaciones, el BCE ha desplegado casi todo su arsenal. Apenas se ha reservado una bala: la de la compra de deuda pública. Por el momento sólo la ha sugerido, y con eso ha bastado para poner en alerta a los guardianes de la ortodoxia. "El BCE ha usado su munición demasiado pronto y recortó los tipos de interés demasiado. Ahora se encuentra en una trampa de liquidez", critica el presidente del Ifo alemán, Hans-Werner Sinn. Y en referencia a la posibilidad de que pueda comprar bonos, avisa: "El BCE no está autorizado para hacerlo porque [comprar bonos] es una medida fiscal, no monetaria". Por el contrario, el Fondo Monetario Internacional (FMI) felicitó a la entidad por sus maniobras.

Llegados a este punto, lo normal es que Draghi se serene por una temporada. "El BCE probablemente se mantenga a la espera al menos hasta diciembre, con vistas a evaluar la repercusión de sus diversas medidas de flexibilización desde junio", vaticina Simon Ward, economista jefe de Henderson. Rezará para que en ese tiempo se calmen las presiones deflacionistas y el crecimiento transmita mejores sensaciones. Y para que el euro se mantenga en la senda seguida ayer, cuando cayó por debajo de los 1,30 dólares por primera vez desde julio de 2013. También para que los países le echen una mano con las reformas que precisan, porque por ahora lo siguen fiando todo a Draghi. Pero el margen del banquero italiano, que desde julio de 2012 vive en el alambre tras el compromiso que lanzó entonces de "hacer lo que sea necesario" para salvar al euro. comienza a agotarse.

Draghi es muy consciente de que está a punto de cruzar su Rubicón. Con la compra de deuda privada, todavía puede aferrarse al mantra de que está dentro de su mandato; pero ahí está su límite. Más allá, comienza a excederlo. Él lo sabe. Y también Alemania. Pero la sombra de Japón asoma al fondo. Demasiado complicado todo. Así es Europa.