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Más allá de la evidencia de que cada día que pasa es un día menos para que la crisis financiera llegue a su fin, lo cierto es que, tal y como muestra el mercado interbancario, los problemas que afectan al sistema, liquidez, confianza y solvencia, siguen estando encima de la mesa. Incluso cuando un banco de inversión, como Merrill Lynch, aparenta hacer tabla rasa con la valoración de algunos activos que inicialmente serían de todo menos dudosos, tramos super seniors de titulizaciones, -algo que, por cierto, llevamos meses propugnando desde esta común atalaya-, lo concreta de forma tal que da la sensación de que no es capaz de desvincularse del todo de la morralla de su balance. Vende Collaterized Debt Obligations o CDOs al 22% de su nominal (lo que lleva, automáticamente, hay precio, a un ajuste a la baja en el valor de los activos similares de otras instituciones), otorga al comprador una financiación del 75% sin más garantías que los propios valores (y, por tanto, quedándose expuesto al riesgo de forma directa), a la vez que anuncia (sólo tres meses después de que su CEO señalara que la entidad estaba bien capitalizada y, ojo, a los diez días de publicar resultados que no hacían mención a éstas pérdidas potenciales) una ampliación de capital donde al principal inversor que va a acudir a la compra le tienes que compensar porque ya acudió a tu rescate en un momento anterior. Vamos, una operación de todo menos limpia. Como para quejarse luego de la CNMV. Les recomiendo que lean el link que les adjunto y los comentarios, que no tienen desperdicio.

Pero por encima de las especificaciones propias de la actuación del banco de inversión norteamericano, su movimiento nos lleva al estado de la cuestión de uno de los requisitos principales para que la crisis actual se solucione del modo más rápido posible: el desapalancamiento o proceso por el cual las entidades financieras reducen el nivel de activo de su balance lo que les permite obtener liquidez, mejorar sus ratios de capital y liberar recursos para poder contemplar nuevas operaciones de financiación a terceros. Pues bien, sobre esta materia se han publicado dos artículos extraordinariamente interesantes en los últimos días que inciden sobre las complicaciones, puestas de manifiesto por la propia Merril, que dicho fenómeno conlleva en un entorno como el actual.

El primero lo firma Paul McCulley de Pimco y se titula la Paradoja del Desapalancamiento. A los efectos que a nosotros hoy nos ocupan, basta con recorrer la primera parte del análisis realizado por el autor. McCulley parte de un megaconcepto macro que denomina la paradoja de la agregación y que viene a decir que lo que es bueno para un ciudadano no tiene que por qué ser bueno para la colectividad, desde un punto de vista económico. Un ejemplo práctico sería la paradoja del ahorro: si impulsamos a que cada ciudadano ahorre individualmente puede que, al final, el ahorro colectivo caiga ya que, en ese consumo que ahora no se produce, encontraban su fuente de ahorro otros muchos ciudadanos. Este contrasentido, lo lleva el economista norteamericano al campo del desapalancamiento financiero y concluye que, cuando éste se produce por numerosas entidades al mismo tiempo, la consecuencia última es una deflación en el precio de los activos que se quieren vender lo que, al final, se traduce en menor valor de los mismos en la cartera y en la obligación de provisionar las pérdidas potenciales con su consecuente impacto en los niveles de capitalización. Lo que se consigue es justo el efecto contrario, la paradoja, al que se persigue: el nivel de activos sobre recursos propios crece en lugar de menguar. McCulley hace descansar la quiebra de este proceso en la capacidad del balance del gobierno federal para adquirir este tipo de activos dudosos y frenar su caída, idea con la que estoy en absoluto desacuerdo.

El otro lo firma Yves Smith en una página de culto que ya he citado alguna vez: Capitalismo Desnudo. Pese a que algunos medios, como el New York Times, advierten de cómo las restricciones crediticias empiezan a afectar a la economía real, por el contrario el autor defiende, con base en los propios datos de la Reserva Federal, que el nivel de deuda del mercado de crédito estadounidense no sólo no se ha reducido en los últimos meses sino que se encuentra, en términos de porcentaje sobre el Producto Interior Bruto, en el nivel récord del 350%, por encima del 270% en que se encontraba en 1933 -no tanto como consecuencia de la expansión del endeudamiento, cuanto por la contracción de la economía, lo que hace la comparativa, si cabe, más perniciosa-, o el 250% de Japón en los primeros 90, eso sí, con una tasa de ahorro sustancialmente más elevada que la que disfruta Estados Unidos en la actualidad. No es de extrañar que el título de la pieza sea un retórico, ¿se ha iniciado el desapalancamiento? Y que, en cierto modo, las conclusiones vayan más por el lado, de la mano de David Rosenberg, estratega de Merrill, de la excesiva vulnerabilidad de la economía del país y la posibilidad de una solución a la japonesa que deprima el mercado inmobiliario y bursátil durante una temporada más bien larga.

Por tanto, el tema queda lejos de estar resuelto. Y más cuando las sucesivas ampliaciones de capital no hacen sino reducir, por la dilución, el beneficio por acción de las entidades financieras y menguar sus niveles de Retorno sobre Recursos Propios o ROE, que se aproximan a niveles más realistas y sostenibles en el tiempo. En tanto que no se produzca una estabilización del mercado inmobiliario, una cuantificación realista de las pérdidas aparejadas y un proceso real de reducción de activos en balance, podremos hacer ejercicios teóricos acerca de si hemos visto o no lo peor de la crisis pero avanzaremos poco. La economía financiera está pagando sus propios excesos. El proceso de ajuste no va a ser ni corto, ni poco traumático. Durará. Eso sí, aún hay hueco para el optimismo, que mejor es terminar con una nota positiva. No dejen de leer este comentario de un histórico de la bolsa norteamericana cuyo último punto es de especial interés (nivel de tesorería sobre mercado de acciones en Estados Unidos). Mi principal objeción, y puedo estar muy equivocado: esta no es una crisis como las demás, esta vez sí es diferente. Pero… Mañana nos despediremos hasta septiembre.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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