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La muerte de la teoría de la fregona o cómo debieran actuar los bancos centrales ante burbujas inmobiliarias.
Alan Greenspan, Ben Bernanke, hipotecas subprime, teoría de la fregona,
@Ignacio de la Torre - 09/07/2008 06:00h
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¿Es mejor tratar la resaca con aspirinas o evitarla renunciando a las últimas copas de la fiesta del día anterior? Esta disyuntiva es la que hoy se plantean los principales bancos mundiales a la hora de determinar qué factores deben influir en la política monetaria. ¿Deben los bancos centrales tener presentes los precios de los activos – bolsas, bonos, inmuebles…- a la hora de fijar tipos de interés? Tradicionalmente no habían tenido en cuenta más que los precios de la cesta de consumo, ignorando los precios de los activos. El razonamiento estribaba en que los bancos centrales no eran el agente económico responsable de evaluar si un precio de un activo era inusualmente alto o bajo, correspondiendo esta función al mercado.
Si éste se equivocaba a la hora de valorar un activo en cuestión (por ejemplo las acciones de TMT en 1999-2000), y como consecuencia se producía una crisis financiera (corrección bursátil de 2000-2001), la misión del banco central consistía en “aplicar la fregona” para eliminar las manchas dejadas por el estallido de la burbuja. Esta acción se conseguía mediante agresivas bajadas de tipos (como las que Greenspan efectuó entre 2001 y 2002 o como las que ha llevado a cabo Bernanke tras la crisis crediticia) que atemperaban el efecto de la crisis financiera en la economía.
Alan Greenspan fue el más conocido defensor de esta teoría, apoyado por Ben Bernanke. Este último mantenía en 2002 que “aparte de la dificultad que supone identificar burbujas en los precios de los activos, la política monetaria no puede ser dirigida de una forma precisa hacia los precios de los activos sin provocar severos daños colaterales”.
Bernanke defendía, de hecho, que: a) era muy difícil para los bancos centrales identificar burbujas hasta que éstas estallasen, y b) incluso si pudiesen identificarlas, los bancos centrales deberían emplear la regulación, y no los tipos, para limitar las consecuencias adversas del estallido de la burbuja. A pesar de esta admonición, Greenspan defendió una política de laissez-faire que limitó la supervisión del sistema financiero.
El estallido de la crisis de crédito espoleado por la subida de morosidad en las hipotecas subprime y su impacto en el sistema crediticio están provocando que el establishment académico y monetario se replantee la teoría de la fregona. La crisis de la vivienda (caídas en torno al 15% según el prestigioso índice Case Schiller), y su especial relevancia para la riqueza de las familias y como garantía del sistema bancario, pueden provocar una crisis duradera en el consumo norteamericano y poner en riesgo la solvencia del mayor sistema financiero del mundo.
Si la FED hubiera tenido en cuenta los excesos del mercado de la vivienda habría debido subir tipos más rápidamente desde 2003 y así moderar el alza de los inmuebles, limitando el daño futuro sobre el consumo y la solvencia de los bancos. Los defensores de este pensamiento mantienen que hay que reflejar en la política monetaria no sólo perspectivas de inflación de consumo y crecimiento económico, sino además la inflación de activos, previniendo la formación de burbujas.
Dicha teoría ha sido bautizada por Manuel Conthe en España como “la teoría del barman del guateque” (en círculos académicos anglosajones se conoce como leaning against the wind): un buen barman debe retirar el alcohol de la fiesta cuando ésta se encuentra en su clímax, para así minimizar los efectos de la resaca. En consecuencia, la FED debería haber sido mucho más agresiva subiendo tipos durante 2003-2005, pero también en 1999.
Así, las críticas al mandato de Greenspan son dobles: por un lado no subió tipos a la velocidad a la que habría debido, contribuyendo a la formación de una burbuja en activos como la vivienda, las materias primas o ciertos bonos, y, por otro, no mostró toda la diligencia debida en la supervisión del sistema financiero, falta que contribuyó a la proliferación de hipotecas fallidas que han puesto en jaque la estabilidad del sistema financiero.
¿Qué consideraciones cabe extraer de cara a futuro? Primero, aunque existen dificultades para evaluar objetivamente si existe una burbuja, resultaba evidente que la espiral de precios inmobiliarios en EEUU, medidos en función de la renta disponible, era insostenible.
Segundo, la formación de una burbuja en un activo clave para las garantías bancarias, como los inmuebles, no debe inducir a los bancos centrales a una política de laissez-faire, sino tratar dicha burbuja preventivamente a través de una esforzada regulación, y si es preciso, a través de la política monetaria, ya que lo que está en juego es la solidez del sistema financiero.
Tercero, los bancos comerciales desempeñan un carácter pro cíclico en una economía, incrementando el crédito en el auge del ciclo económico y restringiéndolo en el declive, acentuando los vaivenes de la economía; este factor debería fomentar la intervención regulatoria del banco central mediante el establecimiento de provisiones genéricas como las que dispone el Banco de España de cara a moderar el impacto de una crisis financiera en el ciclo económico.
Cuarto, la prevención del estallido de una burbuja mediante subidas preventivas de tipos de interés puede sacrificar crecimiento económico presente, pero también fomentará el crecimiento futuro.
Quinto, la teoría de la fregona puede resultar en asimetrías a la hora de aplicar tipos de interés a una economía, ya que las subidas de tipos son más graduales que las bajadas, y estas bajadas pueden resultar en nuevas burbujas de activos y en inflación, consecuencias ambas de la mayor masa monetaria.
Aunque faltan datos para poder realizar estudios empíricos que sugieran el paso correcto a seguir (prevenir burbujas sólo con regulación o bien con regulación y tipos de interés), el sentido común y la gravedad de la crisis actual sugieren que es más responsable depender de un buen barman que de una fregona empapada en aspirinas.
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Opiniones de los lectores (18)
18. po1, 18/07/2008, 17:28 h.
El parrafo final es la clave. Sin estudios empíricos es muy osado opinar de una forma tan taxativa. Hay quien lo llamaría demagogia.
17. David dr1, 09/07/2008, 18:41 h.
Pues yo creo que el Banco de España lo ha hecho de puta madre. Ya se sabe lo dados que somos en España de abusar de todo y luego no responsabilizarnos de nada. Mis felicitaciones. Hubiese estado mucho mejor si el gobierno hubiese avisado del precio excesivo de los bienes a los que se estaba comprando en España, como hizo la OCDE. Pero esta claro que en España la mayoría de los políticos no tienen lo que hay que tener.
16. Elphin1, 09/07/2008, 16:31 h.
Cuando en un mercado de un bien se instala el principio de que "bajar, no va a bajar nunca de precio", ya nos podemos olvidar de cualquier intento de aplicar ninguna racionalidad a partir de ahí. Y eso es lo que ha pasado en España, y parec que también en los EEUU. No creo que se deba culpar a los bancos centrales por no meterse en ese mundo surrealista, y sí a los políticos que han permitido que esa espiral enloquecida continuara por el coste electoral que hubiera supuesto llamar a los ciudadanos a la sensatez. Y, por supuesto, culpables son los que hse han creido más listos que nadie pensando que "compro y, si me sale mal, vendo el piso y seguro que algo gano" y la ciudadanía que sigue sin ser consciente de su fuerza en una economía de mercado y sigue tragando con lo que le echen
15. Jujio1, 09/07/2008, 16:28 h.
Y lo de cerrar el banco central y obligar al sector financiero a no crear dinero de la nada, expandiendo el crédito incontrolablemente. Por que seguimos defendiendo la escuela bancaria frente a la monetaria? La regulación que propone el articulo es tan deficiente como la actual creando problemas adicionales. Si la teórica "elite" de escuelas de negocio recomienda estas memeces creo que no vale los muchos miles de euros que cobran por sus clases. Es que nadie ha leido a von Mises????
14. 
ted striker1, 09/07/2008, 16:28 h.
Excelente articulo, aunque eche de menos algunas figuras que siguiendo la cadena de analogias no deberian haber faltado: El borracho que tienen que sacar arrastras (Bear Sterns) o el que cuando va mazado a copas se pone a meter mano a las chavalas (you name it).
Considero que la clave esta en la falta de perspectiva de los agentes economicos, especialmente los bancos centrales para evaular las consecuencias de sus politicas sobre la economia en su conjunto.
Para ligarnos a la mas guapa, nos dejamos la viruta en invitarla a copas y cuando te despiertas al dia siguiente la tia es un cardo y no tienes un chavo en el bolsillo...
Se necesita un mandato mas amplio para los bancos centrales, no?? Y el exceso de regulacion creo que es perjudicial para la industria en su conjunto. El propio sistema deberia aprender de sus errores para no volverlos a cometer.
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Acerca de...
El Observatorio del IE es un blog desarrollado por Ignacio de la Torre, director académico de los masters en finanzas del IE Business School, profesor de contabilidad creativa en dicha institución y durante 10 años analista y vendedor de bolsa en UBS y en Deutsche Bank. El blog pretende plantear disyuntivas sobre la actualidad del mundo financiero y económico y proponer líneas de actuación. El IE Business School está reconocida por el ranking del Financial Times (MBA, 28 de Enero de 2008) como octava mejor escuela del mundo, y primera de España. El IE tiene una fuerte vocación por la formación financiera de primer nivel, que incluye un exective master en dirección financiera (exmdf.ie.edu desde 1977), un master in finance para recién licenciados (mif.ie.edu) y un master in avanced finance (miaf.ie.edu) para profesionales con experiencia.
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