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Y estalló la bomba financiera: cuando la búsqueda de rentabilidad ignora el riesgo (II)

Crisis finanzas bancos riesgo rentabilidad

@S. McCoy - 07/05/2008 06:00h

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Decíamos ayer que uno de los documentos clave para entender las causas y el desarrollo de la reciente crisis financiera lo ha elaborado el banco suizo UBS a instancias de sus autoridades de supervisión locales. Se trata de una suerte de confesión pública cuyo desarrollo, de forma excepcional, por su relevancia, abarcará varios Valores Añadidos. Creo que la razón lo justifica. Por si acaso, les vuelvo a adjuntar el link. El informe, desgraciadamente, está en inglés.

En esta segunda pieza nos vamos a centrar en el negocio de los Collateralized Debt Obligations o CDOs a los que UBS atribuía, a 31 de diciembre de 2007, el 66% de las pérdidas sufridas hasta ese momento. La génesis del problema en relación con estas titulizaciones se encuentra en una frase lapidaria del final de la página 10. Estamos en septiembre de 2005: “la banca de inversión tenía que crecer significativamente si no quería perder el tren de la competencia y el principal hueco se encontraba en el negocio de renta fija donde UBS había perdido posiciones frente a sus rivales desde 2002. Consultores externos recomendaron expandir la gama de productos sin hacer referencia al riesgo asociado a los mismos”, un riesgo que tampoco percibieron los auditores contratados por la firma (cuarto párrafo, página 24). Vaya, resulta que ahora al banquero le tienen que decir las consecuencias de operar con dinero. Como poco, censurable.

1. Engordar la vaca hasta que reviente. Inicialmente, UBS asumió un mero papel de intermediario financiero por lo que se limitaba a llevar a cabo estructuraciones por cuenta de terceros, centrándose en los tramos más rentables para su negocio, fundamentalmente mezzanine. Este proceso implicaba un riesgo en los libros de entre uno y cuatro meses, algo que, pese a su limitado tamaño inicial, ya fue considerado en el último trimestre de 2005 como “una de las principales fuentes de riesgo de mercado para el negocio de banca de inversión” (penúltimo párrafo, página 13). Pese a ello “no había límites a la cuantía que podía almacenarse en los libros” y, aunque esta actividad requería aprobación previa por parte de riesgos, “muchas veces se solicitaba cuando ya se habían adquirido los activos necesarios para la estructuración y deshacer el acuerdo con el cliente era más caro que seguir adelante” (primer párrafo, páginas 29 y 41). Revenues, revenues, revenues.

Sin embargo, más allá de estas sorpresas que te da la vida, lo realmente relevante es que, como consecuencia del modelo de financiación a sus unidades de negocio establecido por la entidad, y al que hicimos referencia ayer, para la mesa de UBS comenzó a ser extraordinariamente rentable quedarse con parte de las titulizaciones de mejor calidad en su balance convirtiendo un riesgo temporal en otro permanente (tercer párrafo de la página 14). No sólo eso: “comenzó a comprar posiciones Super Seniors a terceros para sus propios libros” con un factor de distorsión adicional “las posiciones cubiertas eran neteadas a cero, lo que impedía su cómputo a efectos de los límites de Value at Risk, o posición de riesgo diaria, así como su inclusión en las simulaciones de escenarios extremos o Stress Tests. De este modo la exposición real al mercado era poco clara o se mantenía oculta” en los libros (último párrafo de la 30), alimentando la burbuja de activos y la potencial pérdida asociada a los mismos. Por último, el hecho de que fueran considerados como trading book y no como banking book (40 a la mitad) limitaba el consumo de capital asociado a los CDOs y, por tanto, evitaba que se encendieran las alertas.

2. La mota en el ojo ajeno y la viga en el propio. En esta locura de acumulación de activos en el balance (“de niveles mínimos en febrero de 2006 a 50.000 millones de dólares en septiembre de 2007, de los que 20.800 se adquirieron a terceros”, comienzo de la página 15) choca, por paradójica, lo que a mi juicio no deja de ser un absurdo, paradigma de la autosuficiencia. Mientras que los activos que estaban protegidos al 100% por compañías como las famosas aseguradoras de bonos, necesitaban una aprobación explícita de la contrapartida, con límites específicos de exposición a la misma (21 al inicio), los cubiertos sólo en un porcentaje entre un 2% y un 4% de su nocional total, considerado como suficiente según series históricas hasta el punto de considerarse como hedgeados al 100% a los efectos del párrafo anterior, o los que carecían de cualquier tipo de seguro, “no requerían un proceso específico de aprobación” para quedar incorporados al balance (final de la misma 21), si bien, comienzo de la 22, “la aprobación de la contrapartida que suministrara la cobertura era necesaria en todos y cada uno de los casos”. Demasiado para mis entendederas.

3. Pío, pío que yo no he sido. Muchos pensarán que lo que ha ocurrido es consecuencia de la materialización de un imposible, del nacimiento de un cisne negro completamente impredecible. Sí y no. Gran parte del nido estaba acondicionado para su venida. O si no, me cuenten. La contribución al riesgo o VaR de las posiciones en CDOs de UBS descansaba en su rating (AAA) y en series históricas de volatilidad de los últimos cinco años que, curiosamente, no recogían ningún episodio significativo de crisis financiera sino que, más bien al contrario, coincidían con una bonanza sin precedentes del residencial como contenido y del crédito como continente. Primer error. Pero es que ni los responsables de riesgo del banco ni la propia mesa llevaron a cabo ningún análisis complementario “para revisar el riesgo del subyacente” (20 al final) de tal forma que “la cartera era contemplada como tal, sin transacciones o test de cotización que pudieran afectar a su valoración hasta julio de 2007”. Y, lo peor de todo, es que no fue hasta abril de 2007 cuando la auditoría interna del banco suizo constató, por escrito, que “no existen políticas que permitan un chequeo independiente de los precios ni para la liquidación ordenada de posiciones masivas” (tercer párrafo de la 23), hasta el punto de que el cálculo de liquidez se realizaba “atendiendo al mercado primario o de emisiones y no al secundario” (página 40, párrafo 3). Segundo error.

Claro que, para concluir esta segunda entrega y enlazar con la tercera y última que verá la luz mañana, un postre irresistible. El 8 de agosto de 2007, justo coincidiendo con la primera erupción del volcán subprime, los controllers de la unidad de banca de inversión llegan a una sorprendente conclusión: “el riesgo de las posiciones en CDOs sujetas a cobertura apenas presenta riesgos desde el punto de vista valorativo”. ¿La fuente? La propia mesa, cuyo bonus estaba, sin duda, en juego (principio de la página 40). Una mesa que no vaciló en afirmar, en abril de ese mismo año, que el 90% de las estructuraciones en curso quedarían completadas permitiendo la salida del riesgo de los activos en balance. Vamos, que ni Aramis Fuster. Por cierto, un tema éste del cortoplacismo sobre el que volveremos, si nos dejan, mañana, última entrega de la serie.

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Opiniones de los lectores (15)

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15. usuario registrado manoto1, 07/05/2008, 22:46 h.



dicen los pistomerendoleas:

es mas si no hubiera desmoronamientos de las expectativas inmobiliarias?

¿ que quiere decir que habia que seguir hinchando y hichando el globo de las expectativas inmo....?

de verdad que uno duda,si aquello de escribir mucho,se caga o
lo otro de "lo bueno y breve doblemente bueno"

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14. usuario registrado xorvo1, 07/05/2008, 19:14 h.

ted striker: ¿Steve? Querrá decir Sherman, Sherman McCoy...

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13. usuario registrado pisitófilos creditófagos1, 07/05/2008, 17:29 h.

Quiero insistir en que no estamos ante una crisis de "papel pelota", utilizando el aparato conceptual de la letra de cambio.

La actividad crediticia extraordinaria de la burbuja no se ha desarrollado en el aire, desconectada de todo negocio "causal".

En la base de los derivados financieros creados hay colaterales y subyacentes reales.

Es más, si no hubiera habido desmoronamiento de expectactivas inmobiliarias, no habría habido crisis subprime ninguna. La morosidad ordinaria que hubiera ido habiendo, se habría abbsorbido sin problemas, precisamente, gracias a la ingeniería financiera.

Hay que criticar las "explicaciones" que silencian la causa inmobiliaria. No se puede poner sólo el énfasis en que hay conductas reprochables entre los profesionales la banca. Hay que decir que no menos reprochables son las conductas de los demás sectores.

Esto es lo que me gusta del documento de UBS, que no silencia la etiología inmobiliaria de la crisis y lleva a cabo una autocrítica que indica que nunca jamás volverá a haber el crédito hipotecario tan alucinante que ha habido.

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12. usuario registrado manoto1, 07/05/2008, 17:06 h.



En las anteriores crisis,quiero recordar una de hace 10 años,no recuerdo ahora el nombre,pero llego haber un juicio,donde salio condenado a resacir ciertos daños.Pero como este personaje era un genio,se dedico los años siguientes a organizar acciones financieras "normales" en favor de las ONG que favorecian a los desamparados,vamos de la Armada.....

...y estos sinverguenza,especialmente el SUIZO,de la UBS,ademas de ser un autentico "apestado" en Suiza,no se si ha tomado alguna decision,desde luego,por la noticias,no se ha suicidado,por el momento.

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11. usuario registrado Taliban1, 07/05/2008, 16:40 h.

A Carnaval:
La razon por lo que estos sucesos parecen no haber afectado tanto a nuestras cajas se basa en los incentivos que se ofrece a la hora de tomar riesgo. Te pongo un ejemplo ilustrativo:

- El ventas del UBS/Bear/Lehman de turno sabe que si coloca EUR 10 millones de un CDO, se llevara un 2% de comision, de la cual, un 15% se la matera directamente en el bolsillo cuando venga el bonus. Es decir, coloca el CDO y se mete EUR 30k en su cuenta bancaria. El riesgo para el ventas es muy pequeño (perder el cliente, un improbable juicio..). He mencionado a un ventas para el ejemplo, pero lo que caracteriza al sistema es la posibilidad de grandes recompensas si asumir riesgos.

- El gestor de la Caja de San Quirico, por su ardua labor, sabe que su bonus esta muy limitado. En otras palabras, da igual que consiga una rentabilidad normal, que una "excelente". Este gestor sabe que su bonus es muy limitado y que su mayor riesgo es caharla con un CDO y que lo pongan en la calle.

Al final, todo se reduce al binomio riesgo/recompensa. El pavo de UBS/Bear?Lehman, tenia unos incentivos enormes para meterse en esos riesgos.

-

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Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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