Grupos empresariales: de presas a depredadores
Private Equity, EBITDA, finanzas, empresas
@Hugo Borges de Sousa* - 07/05/2008 06:00h
Como asesor financiero he vivido varias situaciones de subastas de compañías en las que únicamente competían los fondos de capital riesgo. La sofisticación de estos inversores (financiera, sin duda, pero también operativa) suponía hasta hace poco una amplia ventaja sobre las múltiples armas que las compañías industriales tienen para conseguir competir en la adquisición de otras empresas, y que no son de menospreciar, tales como el carácter estratégico de la adquisición (creación de un importante competidor o diversificación del área de actividad), la obtención de sinergias o una prima por la entrada en un nuevo mercado geográfico, entre otras.
Sin embargo, el cambio drástico en las condiciones de mercado ha hecho que se vuelvan a imponer las operaciones entre grupos industriales. El clima de incertidumbre desatado por la crisis subprime americana en agosto del año pasado ha tenido como consecuencia una caída de los precios de las transacciones y un resurgir de los grupos empresariales frente a los inversores de private equity.
Algunos estudios recientes parecen indicar que la relación entre las transacciones de industriales frente a los private equities ha pasado de un 40/60 a un 60/40. El principal factor está en el menor acceso a fuentes de financiación externa por parte de los inversores financieros, sobre todo en el segmento de las operaciones de mayor dimensión.
En EEUU hemos asistido a un preocupante incremento en el número de “mega-operaciones” con private equities que no se han llevado a cabo por causa de las famosas cláusulas MAC (material adverse change). Estas cláusulas protegen al comprador en caso de que cambios adversos sustanciales hagan la inversión menos atractiva. En algunos casos, en realidad, la causa estuvo en los problemas para encontrar la financiación bancaria necesaria para acometer la adquisición.
Ejemplo de Leveraged Buy-Out (adquisición apalancada)
En este ejemplo demostramos que manteniendo constantes los dos criterios fundamentales de la inversión de cualquier private equity – importe de inversión de capital y retorno esperado – tiene que producirse un ajuste por vía de reducción del precio pagado por la compañía.
Estructura de capital de la compañía objetivo a lo largo del período de inversión (estimado en 5 años):
Asumiendo que el flujo de caja libre es igual al EBITDA y que se utiliza únicamente para el repago de la deuda, al final del período de inversión (5º año), el nivel de deuda se ha reducido al 20% (es decir, a un nivel de solamente 2xEBITDA). Si la venta se produce al mismo múltiplo de EBITDA de 10 veces, entonces la Tasa Anual de Rentabilidad (TIR) para el private equity es del 21,7% (invierte 30 y recibe 80 en 5 años, es decir, 2,6 veces dinero invertido).
Supongamos ahora que debido a las condiciones adversas de crédito, el nivel de apalancamiento se reduce drásticamente del 70% al 40%, es decir, de 7xEBITDA a 4xEBITDA. En este caso, asumiendo el mismo precio de adquisición (10xEBITDA) la TIR disminuye del 21,7% hasta un 12,9%.
En el gráfico podemos comprobar el ajuste necesario en el precio de adquisición de la compañía manteniendo el mismo nivel de retorno para el private equity.
Conclusiones:
La respuesta de los fondos de capital riesgo al cambio drástico en las condiciones de mercado ha sido:
• Retraso de las desinversiones, a la espera de un mejor contexto macroeconómico
• Mayor atención a las mejoras operativas de las compañías en cartera
• Ajuste en el múltiplo de EBITDA desembolsado en la adquisición de nuevas participadas.
Estamos viviendo un período en el que los grupos empresariales fuertes pasan de ser presas de los private equities a ser depredadores temidos. Y todo esto porque la crisis en los mercados generará un mayor número de oportunidades de negocio atractivas a lo largo del 2008.
*Hugo Borges de Sousa, vicepresidente de GBS Finanzas
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