0,6 VECES SU VALOR EN LIBROS

El Gobierno penaliza a Bankia al valorar BMN por el doble que Liberbank

La absorción de BMN por Bankia se hará con una valoración elevada de 0,6 veces valor en libros, con lo que las sinergias se repartirán al 50% entre los accionistas de ambas entidades

Foto: Conferencia josÉ ignacio goirigolzarri
Conferencia josÉ ignacio goirigolzarri

La madre del cordero de la fusión por absorción de BMN (Banco Mare Nostrum) por parte de Bankia será, como en todas estas operaciones, la valoración de la entidad adquirida. Según fuentes conocedoras de la operación, Economía quiere situarla entre 0,6 y 0,7 veces el valor en libros del banco resultante de la fusión de las cajas de Murcia, Baleares y Granada, muy alta puesto que supone el doble del múltiplo con el que cotiza el más comparable, Liberbank (por debajo de 0,3 veces). Una valoración tan elevada supone una penalización para el comprador, la entidad que preside José Ignacio Goirigolzarri, pero se compensará con creces gracias a las sinergias que obtendrá.

La mayoría de los analistas considera que una valoración apropiada para la operación sería de 0,5 veces el valor en libros como máximo. Algunos creen incluso que eso ya sería excesivo puesto que "Liberbank va bastante más adelantada en su reestructuración que BMN". Sin embargo, el FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria) pretende que el precio sea lo más alto posible para minimizar sus pérdidas en la entidad que preside Carlos Egea.

El gobernador del Banco de España, Luis María Linde, (i) saluda al presidente de BMN, Carlos Egea (d) (EFE)
El gobernador del Banco de España, Luis María Linde, (i) saluda al presidente de BMN, Carlos Egea (d) (EFE)

El precio de entrada del fondo público de rescate en BMN fue de entre 1,50 y 1,60 euros; entró en el capital mediante un complejo canje de activos en el que aplicó una prima a sus acciones para compensar la quita que sufría en las preferentes que había inyectado a la entidad en el primer rescate de las cajas. Valorarlo a 0,6-0,7 veces ya supone un precio inferior a 1 euro, es decir, ya implica pérdidas; en consecuencia, un valor todavía menor -más ajustado al mercado- incrementaría este quebranto.

Las sinergias se reparten al 50%

Ahora bien, hay que tener en cuenta dos elementos que minimizan el impacto de este sobreprecio en Bankia. El primero se refiere a las posibles sinergias de la operación. Según algunos cálculos, la base de costes de BMN se encuentra en 400 millones, de los cuales Bankia podría recortar la mitad (200 millones), básicamente en servicios centrales -en cuanto a la red, sólo hay solapamientos en Alicante-. Otras firmas reducen esa cifra: Credit Suisse la deja en 165 millones y BBVA en 110, aunque admite que "la cifra puede ser superior porque el potencial de recorte de costes es significativo".

Las fuentes consultadas explican que estas sinergias (con un multiplicador efectos de valoración) se repartirían a medias entre los accionistas de BMN, lo que se traduce en el citado sobreprecio- y entre los de Bankia, que se benefician de la otra mitad. El FROB es el principal accionista de la entidad con el 65%, pero el otro 35% se reparte entre las antiguas cajas, ahora convertidas en fundaciones.

Oficina de BMN en Madrid (BMN)
Oficina de BMN en Madrid (BMN)

El exceso de capital, la gran ventaja de Bankia

En segundo lugar, está la cuestión del capital: Bankia es el banco cotizado con mayores niveles de solvencia, por lo que no sólo puede absorber BMN sin necesidad de ampliar capital ni de cortar el dividendo, sino que sería un "buen empleo de su exceso de capital", según el citado Credit Suisse. Es más, Morgan Stanley opina que, dada esta holgada posición de solvencia y la rentabilidad potencial que obtendría la operación, Bankia podría llegar a pagar 1 vez valor en libros por la entidad mediterránea.

Recientemente, Merrill Lynch consideraba que Bankia es la entidad que más prima puede pagar, ya que es la que tiene un mayor nivel de solvencia, y la que más mejoraría su rentabilidad gracias a una operación corporativa. Partiendo de unas sinergias (iguales para todas las posibles operaciones) del 40% de los costes del adquirido y de un incremento de los ingresos del 5% al año -que serían muy superiores en el caso de BMN-, Merril estimaba que la compra de esta entidad incrementaria su rentabilidad sobre valor en libros (RONAV) en 0,4 puntos porcentuales.

Por último, hay otra justificación para que Bankia pague un sobreprecio por BMN. Según BBVA, "los competidores podrían impugnar la operación si consideran que el precio es injusto (demasiado barato), lo que podría constituir un agravio para los bancos que no han tenido la ventaja de recibir dinero público". Por eso, además de fijar un precio elevado, el FROB posiblemente acometerá una ronda de contactos (una especie de subasta informal) para comprobar que nadie está dispuesto a pagar el precio al que pretende endosárselo a Bankia.

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