"Esto es lo mismo que la burbuja puntocom, la bolsa ahora mismo está muy peligrosa"

Los fondos de Azvalor han pasado de ser los últimos en enero a situarse a la cabeza de su categoría a finales del mes de abril... ¿El secreto? Aguantar el tipo cuando las compañías mineras, que representan el mayor peso de su cartera, caían a plomo. De esta manera, gracias a su reciente rebote han logrado la rentabilidad de cinco años en tres meses. Y es que, como explica Álvaro Guzman de Lárazo, director de inversiones y socio de esta nueva gestora que ha fundado junto a Fernando Bernad y Beltrál Parages tras su salida de Bestinver en septiembre de 2014, el secreto del value investing está en tener“casi todo el rato cara de tonto y tener razón de golpe”.

PREGUNTA: Habéis podido respirar después de un arranque más que complicado...

RESPUESTA: Salimos en noviembre y en enero íbamos últimos y fue a final de febrero cuando nos pusimos los primeros por diez puntos.

P: ¿Tener la mayor parte de vuestra cartera en mineras no es asumir mucho riesgo?

Aquí para ganar dinero tienes que comprar cosas que estén baratas. Decir que hay mucha volatilidad no vale para demasiado. En el año 99 la gente estaba comprando Indra, Sogecable, Telefónica… y nosotros, muy imprudentes, estábamos comprando CAF, Adolfo Dominguez y Aldeasa… Esas compañías que la gente estaba comprando estaban a PER 50, PER 60, PER 70… y el que compró Terra a cualquier precio lo perdió todo porque acabó en 1. Lo prudente era comprar acciones de CAF, Adolfo Dominguez y Mapfre a PER 4. Adolfo Dominguez fue una compañía que se fue de 10 a 5... y luego de 5 a 50 en tres años, pero sin riesgo.

En el año 2003 nosotros dijimos que España se iba a la porra. Nos equivocamos en 2003, 2004, 2005, 2006 y 2007... pero se fue a la porra

En el año 2003 nosotros dijimos que España se iba a la porra. Nos equivocamos en 2003, 2004, 2005, 2006 y 2007... pero se fue a la porra y se perdió todo. El asunto de la bolsa es no equivocarte a la grande. Y para conseguir un 17% tienes que tener momentos con cara de tonto. El value investing es casi todo el rato cara de tonto y tener razón de golpe.

¿Es arriesgado tener el 50% del fondo en mineras? Nosotros pensamos que lo arriesgado era no tener mineras. Porque las mineras son un sector que ha caído el 80-90% y hemos cogido las que tenían balances sólidos para resistir. Cuando ves metal por metal que tienen unas dinámicas que son razonablemente positivas a largo plazo, lo que es arriesgado no estar.

P: ¿Cómo veis la bolsa en estos momentos?

R: Esto es lo mismo que la burbuja puntocom, la bolsa ahora mismo está muy peligrosa. Las compañías que los analistas y comentaristas dicen que son empresas sólidas, esas son las más peligrosas porque han sido los sustitutos de los bonos. La gente dice: “el banco no da nada” y, ¿qué haces? Te metes en un bono del Estados. Es que el bono del Estado no da nada, ¿qué te metes? En un bono de Nestlé. Es que el bono de Nestlé no da nada… pues te metes en acciones de Nestlé y ahí te la juegas, porque en el precio de la acción están incorporadas unas expectativas que no se van a cumplir.

Las compañías que los analistas dicen que son empresas sólidas, esas son las más peligrosas porque han sido los sustitutos de los bonos

Mientras, en el precio de las acciones mineras estaba incorporado que se hundía el mundo, que no se iba a necesitar cobre en la vida, China iba a ser un aterrizaje forzoso… cuando está incorporado tanto pesimismo en las acciones es cuando hay que comprar, pero hay que aguantar.

P: ¿Vosotros sois optimistas con la macro?

R: Sí, nosotros somos optimistas con la macro de los emergentes a largo plazo…

P: ¿Cómo veis los emergentes y China?

R: Para seguir la economía tenemos como referencia la Escuela Austriaca de Economía. No somos economistas de predecir qué va a pasar, pero sí de entender lo que está ocurriendo, más o menos. En China lo que vemos es que la gente ahorra el 40% de lo que gana y cuando en un país la gente ahorra el 40% de lo que gana no suelen pasar cosas malas. Dicho esto, como hay un Estado que ha decidido hacer unos planes quinquenales donde el mercado actúa poco, pues en esa parte han tenido problemas. Las compañías estatales chinas en sus balances tienen algún que otro agujero.

Lo que pasa es que tienen una población que trabaja mucho, ahorra mucho, cada vez hace cosas más complicadas y mejores… eso se llama alargamiento de la estructura productiva. Lo que quiere decir es que en lugar de hacer juguetes y textil, ahora hacen aviones y trenes. Entonces el futuro es China. Hacen de todo y eso es porque tienen capital y factor trabajo hiperbarato e hiperflexible.

Eso, con una población que está creciendo, me hace pensar que en China van a pasar cosas buenas.

P: Y el fin de ciclo en EEUU?

R: En Estados Unidos… junto a Inglaterra como eje, y luego ya Japón y Europa, lo que hemos hecho es dar una patada hacia adelante y todos los problemas arreglarlos con impresión de dinero. Y eso lo que hace es elevar la deuda a lo bestia y la productividad marginal de la deuda es bajísima o tendiente a cero, con lo cual nuestra economía va peor. Encima en países donde la gente está todavía apalancada por la resaca de la burbuja, es difícil que la gente te coja ese crédito que les da la Fed.

Somos, por lo tanto, relativamente agnósticos con EEUU… crecerán al 1,5%, al 2% o recesión dependiendo de que el crudo caiga por debajo de 20 dólares, porque los empleos caros se han creado ahí con el tema del shale gas.

Dicho esto, la bolsa ha pasado de 600 puntos a 2,006 la americana, con el dólar apreciándose en un espacio de 7 años, con lo que ha corrido mucho…

P: Pero insisto, en el caso de las materias primas, al riesgo global hay que sumar las características propias de los mercados emergentes y en países como China los datos que conocemos no son fiables como para hacer unas previsiones fiables…

R: Voy a poner un ejemplo… Más o menos se producen 20 toneladas de cobre y sólo China produce 7 y consume 11… El cobre tiene una intensidad por su renta per capita -cuanto más rico eres, más cobre necesitas- y por su grado de industrialización y urbanización. Por lo tanto, si tomamos China, el stock de cobre que hay en el mundo desarrollado es de 100 millones de toneladas y en China son 30 millones… Es decir, si China quiere ser un país rico va a tener que irse de 30 millones de toneladas a 60-70 millones de stock. Si hace eso ya tenemos la demanda garantizada.

Cuando un sector está tan machacado por lo menos merece la pena investigar y levantar alguna piedra para ver si hay algo ver que vale

En cuanto a la producción, coges mina por mina, ves los planes de crecimiento y te das cuenta de que en dos, tres años, va a faltar cobre. Cuando falte cobre, ¿quién va a hacer esa tonelada de cobre que falta? Y si no falta cobre dentro de tres años faltará dentro de cinco…

P: ¿Y este planteamiento mismo os lo veníais haciendo desde hace año y medio o ha sido cosa de la segunda mitad de 2015 con el lanzamiento de vuestro nuevo fondo?

R: En el 2011 empezaron a caer, en el 2013 empezamos a mirarlos, en el 2014 seguimos mirándolas… ya acumulaban una caída importante y en 2015 nos parecía que era lo más atractivo que había en el mercado. Por ejemplo, las mineras de oro había caído un 85% el índice y la compañía media otro tanto. Cuando un sector está tan machacado nuestra experiencia nos dice que, por lo menos, merece la pena investigar y levantar alguna piedra para ver si hay algo que vale. Y lo cierto es que más de 15 compañías nos han subido más de un 100% sin deuda.

P: ¿Os estáis planteando salir?

R: Hemos hecho en tres meses la rentabilidad que teníamos pensada para cinco años en esas compañías. Evidentemente ahora son menos atractivas. De algunas ya hemos vendido una parte, de otras que no han subido tanto, no… Es cierto que el potencial en muchas se ha agotado, pero no en todas.

Pero esto pasa en la bolsa a veces y esto te indica el pesimismo bestial que había metido en esas compañías. Algunos jugadores de la plaza de Madrid se reían de nosotros después de 20 años invirtiendo y luego yo he visto que alguno ha comprado mineras hace poco, a precios mucho más alto que los nuestros…

P: ¿Dónde veis valor ahora?

R: Hay que mirar compañía por compañía… pero está complicado. Una parte que estaba muy barata ha subido mucho y sí es verdad que hay compañías que creemos que valen más, pero son casos específicos y tengo que tener cuidado con decirlos porque algunas estoy comprando…

Lo que sí es que siempre que compras barato tú tienes que poner algo encima de la mesa. No puedes comprar Inditex barato, eso no existe. Cuando la gente dice que en value investor compramos negocios buenos, baratos y bien gestionados, eso es mentira. Tu compras negocios buenos, baratos, bien gestionados, pero que les pasa algo muy gordo en ese momento porque, si no, no están baratos. El value investor es incómodo; si no, no lo es.

P: Estamos en un entorno de inversión totalmente manipulado y eso afecta a todo...

R: La banca central al final es una máquina de equivocarse permanentemente. Es un diagnóstico keynesiano diciendo que aquí lo que falta es demanda. Y demanda no falta jamás. Porque los deseos del ser humano son infinitos… El error está en la oferta, en hacer 800.000 casas y que luego te sobran 500.000. El problema es cuando hay señales erróneas y el empresario ha pensado que había ahorro suficiente para comprar 800.000 casas y no lo había.

La banca central es keynesiana. Es decir, piensa que es un problema de demanda y cómo voy a crear demanda artificial, pues inyectando dinero en la economía… pero si fuera así Zimbabue sería el país más rico del mundo, o Argentina. Lo que pasa es que me ahorro problemas políticos…

Precisamente como está todo manipulado, ¿qué compañías desde 2011 lo han hecho de culo? Esas son las buenas. Precisamente porque no son sustitutas de dinero, porque nadie mete dinero ahí. Todas las demás son sustitutas de dinero… el dinero donde da miedo tenerlo es en un banco o en un bono.