"Deutsche Bank va a seguir existiendo, otra cosa es que sea una buena inversión"

Dicen que las comparaciones son odiosas, pero tras los últimos desplomes sufridos por las bolsas -ayer mismo, las caídas superaron el 3% en los principales índices europeos-, es inevitable recordar la crisis financiera que hace apenas ocho años sacudió el mercado tras el colapso del gigante Lehman Brothers.

Sin embargo, la experiencia es un grado y frente a la facción más pesimista, que augura una nueva crisis de dimensiones similares a las de 2008, otra parte del sector apuesta por hacer bien los deberes y buscar valor en el río revuelto. Es el caso de Beltrán de la Lastra, que apenas ha cumplido un año al frente de Bestinver, pero ya le ha tocado lidiar más tiempo con un mercado en contra que a favor.

Con todo, a pesar de que los resultados en el arranque de año de los fondos de la gestora no son buenos, con pérdidas del 12% en los de renta variable, lo cierto es que los inversores siguen confiando en la filosofía 'value' de Bestinver, que ha experimentado entradas de algo más de 14 millones en enero, en plena tormenta bursátil. No en vano, en 2015 lograron terminar con una rentabilidad de 10% frente a las pérdidas del índice.

Pregunta. Comenzamos por la pregunta del millón… ¿Qué está pasando en los mercados?

Respuesta. Yo creo que si das un paso atrás y ves la renta variable, inherentemente, es volátil. Cada dos o tres años tienes una corrección relativamente seria. Si miras los últimos años,10, 20 o los que quieras, verás que es algo que forma parte del tipo de activo. Dicho esto, está claro que es una corrección razonablemente seria.

Lo que importa es que la capacidad de generar beneficio de las compañías, particularmente en Europa, no está sufriendo. Se está produciendo una desaceleración, eso es claro, pero ello nos deja muy tranquilos porque podemos comprar compañías que están a 10 veces beneficio formalizado, con un potencial de revalorización de un 60%… carteras baratas de compañías buenas.

P. Hay tres sectores que están sufriendo especialmente: energía, con el desplome del crudo; materias primas, con China, y el financiero, con una capacidad casi nula de generar beneficio por la vía de los márgenes…

R. Totalmente. Esos tres segmentos están particularmente castigados y el punto que para mí es clave es que no todo lo que baja es barato. Yo creo que hay una confusión en algunos inversores que piensan que 'value investing' es comprar lo que más ha bajado. 'Value investing' es 'intelligent investing' y ahí entra el poder del análisis fundamental para distinguir dónde hay valor de dónde no lo hay.

Lo que importa es que la capacidad de generar beneficio de las compañías, particularmente en Europa, no está sufriendo

P. La última justificación del desplome del mercado después de China, del petróleo, del miedo a una recesión, es que se avecina una crisis financiera al estilo de 2008.

R. No hay mejor seguro para que no vuelva a ocurrir un 2008 que lo reciente que lo tenemos en la memoria. Es una herida tan reciente y tan grande para todos, tanto inversores profesionales, como finales, reguladores, gobiernos… que cada vez que ocurre algo y se dice “este es el próximo Lehman Brothers”, esa frase en sí misma es un seguro para que no suceda… Casi hasta que no cambiemos de generación, no habrá un riesgo más real de que se repita.

Dicho esto, Deutsche Bank ha venido acarreando muchos temas desde hace muchos años. Tiene sus complejidades, que de alguna manera las podrá resolver, pero eso no significa que sea una buena inversión para los accionistas. Una cosa es que puedas ir a la Luna y otra es que sea rentable ir a la Luna… Una cosa es que Deutsche Bank vaya a seguir existiendo, que me parece que es algo que está razonablemente claro, y otra que vaya a ser una buena inversión a día de hoy para el accionista.

Nosotros no estamos invertidos en este momento en ningún banco. Vemos que les va a ser difícil ganar dinero en mucho tiempo porque, además, las subidas de tipos se van retrasando cada vez más.

P. Siguiendo con el tema Deustche Bank… los CDS se han disparado. ¿Cree que hay un riesgo real de impago por parte del mayor banco de Alemania?

R. La probabilidad de un impago de Deutsche Bank yo la considero nula. Tiene problemas, y probablemente el accionista lo está pagando en el precio, pero de ahí a hablar de palabras mayores... Solo porque hemos vivido Lehman Brothers hace ocho años estamos hablando de esto. Y el hecho de que Lehman Brothers exista hace más improbable, desde todos los 'stakeholders' involucrados, que vuelva a ocurrir. Es una decisión que, vista con el tiempo, no fue buena. Fue un experimento que se tendría que haber hecho con Bear Stearns meses antes, pero no con un gigante como Lehman.

El hecho de que Lehman Brothers exista hace más improbable, desde todos los 'stakeholders' involucrados, que vuelva a ocurrir

P. ¿Cree que se ha sido más benévolo con Deutsche Bank y la banca alemana que , por ejemplo, con la española y por eso se ha llegado a esta situación?

R. En ese asunto es difícil entrar…

P. En el caso de la bolsa española, ¿está justificado el desplome del Ibex?

R. Nuestra cartera ibérica y el Ibex 35 se parecen muy poco. El Ibex es un índice clarísimamente bancarizado, y lo que no está bancarizado tiene exceso de riesgo regulatorio o se trata de compañías fantásticas pero que no están a precios atractivos. Y eso es lo que nos ha permitido que, mientras el Ibex ha terminado en negativo, nosotros hemos hecho +10%. Cuando uno ve las compañías en sí, ve CAF, ve Miquel y Costas, ve nombres como estos en cartera, uno está tranquilo. Por ejemplo, el riesgo regulatorio que tenemos a día de hoy es mínimo.

P. ¿Cree que está penalizando a España todo el maremágnum político?

R. Cuando uno sigue el comportamiento del mercado español, o mejor dicho, del Ibex 35 en particular, durante los últimos 12 meses, hay una parte no pequeña de vinculación de la exposición a Latinoamérica, más que a la incertidumbre política. De primeras, es muy fácil resumir, pero cuando uno va al detalle, de dónde vienen esas penalizaciones, es de la parte que está más vinculada a la crisis de emergentes que a la crisis política a día de hoy.

P. ¿Entonces, ¿el factor político lo tienen en cuenta o no lo tienen en cuenta?

R. Yo en el escenario político, voy más allá de España… A mí un tema que me parece francamente serio es el Brexit. De seis meses a esta parte veo que está subiendo en el orden de importancia, porque es algo que si ocurriera, no solo sería relevante para Reino Unido, sino para Europa también. Además, hay elecciones en Francia, en Estados Unidos este año… Dicho esto, me preocupa más cuando no se perciben problemas que cuando se perciben, y de una forma u otra están metidos en precio.

P. Otra de las justificaciones que se dan al desplome del mercado es que las previsiones de beneficio de las compañías que se han venido haciendo han resultado ser demasiado optimistas. Y eso a pesar de que en los últimos dos años se han venido revisando a la baja.

R. Por un lado, en un entorno económico de crecimiento moderado, no todas las compañías pueden ser ganadoras. El mercado va a distinguir, y está distinguiendo, entre compañías ganadoras y compañías perdedoras. En cuanto a los beneficios empresariales, hay un dato que me parece muy interesante: los beneficios empresariales en Europa en su conjunto están en niveles de 2007.

Hemos perdido ocho años de crecimiento de los beneficios por unos motivos claros, como consecuencia de la crisis que hemos tenido. A esto se añade que tenemos un euro devaluado y, además, tenemos un petróleo muy bajo comparado con el precio históricamente. Estos dos factores, en su conjunto, suponen un importante viento de cola para Europa. No creemos que en Europa los beneficios empresariales estén por las nubes. En EEUU, la recuperación de los beneficios es de un 30% respecto a 2007, y Europa claramente se ha quedado algo descolgada.

P. Habla del euro, pero lo cierto es que no está tan bajo como le gustaría a Draghi y como marca la lógica, dadas las políticas monetarias que se están llevando a cabo...

R. Hay un juego que es claro: la devaluación en dominó. Si ve, va una detrás de otra y, por ejemplo, el tema del yen es interesantísimo este 2016… El banco central pone los tipos en negativo, y en tres o cuatro días se encuentran con la moneda más fuerte de lo que estaba cuando hicieron esto.

Dicho esto, ¿el euro están tan devaluado como debería esta? Pues no lo sé. Pero no olvidemos que venimos de un euro que hace un año y medio estaba a 1,35 contra el dólar y ahora estamos a 1,10, 1,12… Muchas de las compañías -por las coberturas que hacen de moneda- solo empiezan a ver el beneficio de esa devaluación ahora.

P. Y también a la inversa, porque hemos llegado a tocar el nivel de los 1,04 dólares y ahora estamos en 1,13...

R. Claramente, pero que venimos de esto es algo real. Sí es verdad que estamos viendo que en EEUU esa normalización de la política monetaria va a tomar más tiempo de lo que el mercado ha llegado a anticipar. Por otra parte, es algo de sentido común, ya que hemos vivido una situación completamente inusual y lo raro sería que la salida de esta política monetaria fuera una salida usual. Pero más que entrar a predecir cuál será el siguiente paso, para nosotros es más importante saber lo que ya ha ocurrido y que todavía no se ha materializado en las cuentas de resultados.

P. El problema de esta situación es que antes se sabía cómo iban a reaccionar el mercado y la economía ante una política monetaria determinada, y ahora, como el ejemplo que pone de Japón y el yen, el efecto de la misma puede resultar fuera de toda lógica. Realmente a día de hoy se está invirtiendo a ciegas...

R. Invertir a corto plazo es casi imposible normalmente, a día de hoy es inviable. Invertir a largo plazo es la clave de tener buenas rentabilidades. Es de cajón. Lo que estamos viviendo es una locura, porque todas esas reglas básicas no escritas no funcionan. Para poder explotar esta situación necesitas, primero, que tu base de clientes comparta esa visión a largo plazo, y segundo, focalizarte en el largo y evitar los ruidos.

P. ¿Y dónde hay valor? Porque incluso en el sector consumo, con empresas que van como un tiro, planea el fantasma de China y la desaceleración de la economía global… Da la sensación de que estamos en un casino en el que no sabemos qué va a ocurrir.

R. Está dando en la clave de lo que yo creo que es la inversión, y en este momento, aún más. A día de hoy, concentrar todo el riesgo equivale a tirar una moneda al aire. Buscamos diversificación, pero no dispersión, y buscamos concentración en nuestras mejores ideas, pero no convertir nuestra cartera en una moneda al aire. Si uno apuesta a ver qué pasa en China, está jugando a que dentro de un año se diga: "Hice todo bien, pero no acerté del todo en el ciclo de China".

P. Volviendo al tema macro, se ha referido a 'crecimiento más débil', pero lo cierto es que en el mercado se habla de recesión global. ¿La situación va a ir tan lejos?

R. No hacemos previsiones económicas, aunque sí es importante contemplar todos los escenarios posibles. Pero no intentamos saber mejor que el mercado si va a ser una desaceleración moderada, fuerte o una recesión. No es nuestro valor añadido. Lo que sí veo es que buscar compañías con una visibilidad clara de su capacidad de crear beneficio, muy estables, te permite construir carteras para poder hacerlo bien en escenarios difíciles. Por el camino, las subidas y bajadas para nosotros serán oportunidades de reposicionar carteras con algunas penalizaciones que son un poco absurdas.