Los fondos 'value', pillados en las materias primas al tratar de aprovechar la caída

Dice el refrán que "sólo el necio confunde valor y precio". Un valor puede haber bajado mucho en bolsa, como ha ocurrido con los relacionados con las materias primas desde que comenzó la crisis actual en agosto, y no por ello está barato en términos de valoración. Lo importante es si su modelo de negocio permite generar valor en un entorno de precios como el actual; quizá no con el petróleo a 30 dólares eternamente, pero sí muy lejos de los niveles de 100 dólares provocados por el 'megaciclo' chino. O si depende totalmente de que suba la materia prima para ganar dinero.

Precisamente, la búsqueda de empresas con negocios sólidos, buenas perspectivas y precio bajo es la base de la filosofía de inversión 'value' en bolsa, una de las dos grandes 'religiones' de la inversión (la otra es el crecimiento, 'growth') que sigue Warren Buffett y que tiene como representante más conocido en España a Bestinver (tanto la actual con Beltrán de la Lastra como en la era de Francisco García Paramés).

Algunos fondos han comprado petroleras pensando que el barril había hecho suelo y le ha salido mal; eso es como comprar bancos en 2008

Precisamente por eso, sorprende que varios fondos importantes seguidores de este estilo de inversión se hayan quedado pillados en empresas relacionadas con las materias primas, precisamente por intentar aprovechar su bajo precio. Es decir, compraron el año pasado porque pensaban que el petróleo no iba a bajar de 60, 50 ó 40 dólares -y lo mismo los metales- y porque las cotizaciones de estas compañías ya habían bajado lo suficiente (en algunos casos hasta el 80% desde máximos) para ser suficientemente atractiva. Pero se equivocaron: la caída continuó y sus pérdidas se acumularon.

Entre los nombres que han cosechado una importante rentabilidad negativa por esta práctica destacan los 'hedge funds' Greenlight Capital, del gestor David Einhorn, el Pershing Square de Bill Ackman y el fondo norteamericano de la gestora Neuberger Berman. En España, fuentes del sector también atribuyen a este motivo el mal comportamiento de la sicav Elcano.

El error de pensar que el precio nunca bajaría

Según explican en la propia Bestinver, "en estos sectores vemos compañías que han sufrido en precio de manera considerable, pero eso por sí solo no significa que nos encontremos ante compañías baratas. Sólo consideramos que una compañía ofrece valor si mantiene un precio de cotización sustancialmente más bajo que el valor que nosotros estimamos de esa compañía. Para estimar el valor de una compañía, no analizamos la evolución de su precio, si no sus perspectivas futuras". Y advierte que "el riesgo es tomar como base de las perspectivas futuras los precios del pasado reciente de las materias primas, dado que no tenemos ninguna seguridad de que puedan ser los correctos".

Por tanto, es fundamental discriminar entre las compañías del sector. Según otras fuentes, básicamente existen dos modelos: aquellas empresas que han mantenido una gestión prudente de sus costes y, sobre todo de su endeudamiento, que han engordado sus beneficios cuando la demanda de China disparaba los precios pero que han mantenido una estructura razonable para seguir funcionando cuando se acabara el ciclo; y aquellas otras que han dado por sentado que el 'megaciclo' iba a ser eterno y lo que han hecho es aprovechar esos ingresos para aumentar su producción notablemente, casi siempre mediante un fuerte enduedamiento (favorecido por los tipos de interés históricamente bajos). Un comportamiento que recuerda a la burbuja inmobiliaria española.

Galp y Repsol, la cara y la cruz

El problema con esta estrategia es que se derrumba cuando el precio cae por debajo del nivel que la compañía necesita para rentabilizar esas inversiones. El problema más grave es la deuda, ya que, con cada nuevo batacazo del barril, los bancos acreedores le imponen más garantías, venta de activos, supresión del dividendo, ampliaciones de capital; y al final, se cuestiona su mera supervivencia. Entre el primer grupo de empresas, los expertos citan por ejemplo a la portuguesa Galp. Y entre el segundo, la señalada unánimemente es la española Repsol.

"Comprar en plena caída de los precios es una apuesta a todo o nada parecida a comprar bancos tras la crisis de 2008: si aciertas con el suelo del barril te forras, porque el rebote será espectacular; pero si te precipitas, puedes sufrir caídas adicionales muy fuertes que no vas a recuperar ni siquiera en el rebote", explica una de las fuentes consultadas. Por eso, mejor seleccionar compañías capaces de vivir con unos precios de las materias primas bajos y olvidarse de tratar de pillar ese suelo.