Santander resucita en bolsa: BNP sube su recomendación de vender a comprar

Santander es el gran banco europeo más castigado en bolsa: ha perdido cerca del 50% en los últimos 18 meses, un 40% desde la macroampliación de capital de hace casi un año, y cotiza a niveles de 1996. Este desplome le ha llevado a perder el trono de mayor banco europeo por capitalización a manos de BNP Paribas. Los analistas explican este bache por la crisis brasileña -su principal mercado- y la falta de rentabilidad en España por los bajos tipos, así como por la ausencia de crecimiento del crédito y su agresiva apuesta de la Cuenta 1,2,3.

Por estos motivos, casi ningún analista se mostraba positivo sobre el valor. Hasta ahora. Ayer mismo, uno de los principales gurús del sector bancario, Santiago López, de Exane BNP Paribas, cambiaba radicalmente su recomendación sobre el valor desde 'vender' a 'comprar' y ha elevado su precio objetivo hasta 5,5 euros, lo que le otorga un potencial del 36% desde el cierre del viernes. Esta mejora tan drástica fue recibida ayer por el mercado con un rebote del valor que llegó a superar el 2%, pero que se redujo hasta el 0,99% al cierre con la caída final del Ibex. Terminó en 4,08 euros.

¿Cuáles son las razones que han provocado este giro tan llamativo? Según López, básicamente que el banco ha alcanzado una valoración tan baja que no se justifica ni siquiera con la crisis brasileña ni la situación española. A lo que añade un argumento envenenado: con una capitalización tan reducida, los gestores tienen poca capacidad de asignarlo de forma errónea ('misallocation' y, por tanto, de destruir valor). El riesgo es que el nivel de capital siga bajando y haga necesaria una ampliación, algo que este experto descarta.

Santander cotiza con una de las valoraciones más bajas de su historia y no hay riesgo de adquisiciones destructivas ni ampliaciones de capital

La firma de análisis francesa estima que Santander cotiza con un PER (precio en bolsa dividido por el beneficio por acción) de solo 7,6 veces su resultado estimado para 2017, uno de los múltiplos más bajos de su historia, que es lo que le impulsa a recomendar la compra. Además, espera que el banco consiga un crecimiento anual acumulativo del 10% de su valor en libros (NAV) más dividendos en efectivo entre 2014 y 2017, al contrario de lo ocurrido entre 2010 y 2014 -cuando destruyó valor en vez de crearlo-. Finalmente, cree que hay una enorme diferencia entre el valor de la suma de las unidades del Santander -84.000 millones según el mercado, 74.000 según sus cálculos, teniendo en cuenta las pérdidas del centro corporativo- y su capitalización actual en bolsa, 59.000 millones.

No espera compras, ampliaciones ni sustos

Para mejorar la recomendación, asume que la entidad cumple tres precondiciones: el riesgo de una rebaja de expectativas de beneficio es mínimo, no es probable ver una ampliación de capital en los próximos 12 meses (aunque no la descarta por completo) y no hay ninguna adquisición destructiva de valor en el horizonte.

Respecto a la mejor asignación de capital que la realizada hasta ahora, considera que el grueso de los beneficios va a provenir de Europa Continental y Reino Unido, a pesar del entorno de tipos cero. Esto se basa en su confianza en una fuerte mejoría del resultado en España, que se explica por la caída de provisiones tras años de fuerte limpieza de balance. Esto, además, reducirá las pérdidas del centro corporativo, donde se incluye la división inmobiliaria (el 'banco malo' interno). Por el contrario, el peso de los emergentes se reducirá desde el 40% del crecimiento del banco en los últimos años al 16% únicamente entre 2014 y 2017, lo que limita el impacto de la cuenta de resultados a nuevas sorpresas negativas, especialmente en Brasil (además, cree que ya están en buena medida reflejadas en el precio).

No puede malgastar el escaso capital en compras

A este respecto, critica la estrategia seguida por el banco en los últimos 15 años de buscar el crecimiento a costa de la creación de valor para el accionista y recuerda que su negocio es muy intensivo en consumo de capital. Además, la estructura de un 'holding' del que cuelgan las filiales no añade valor a la suma de partes, a su juicio; de hecho, cree que sería más rentable invertir en las filiales individualmente que en el 'holding'. La firma de análisis cree que el banco no podrá acometer ninguna operación dada su escasez de capital, escasez que tampoco es tan grave como para forzar una ampliación, lo que hace que el momento actual sea el ideal para invertir en el banco.

En todo caso, López deja claro que el Santander no ofrece una oportunidad de las de una vez en la vida. De hecho, aconseja a los inversores a largo plazo que busquen valor en cualquier otra parte del sector financiero. Lo que considera es que "al precio actual, Santander supone una inversión razonable con un relativo margen de seguridad dentro de la banca europea". Asimismo, advierte de que esta estrategia se puede venir abajo por factores más allá del control del Santander, como el petróleo, el crecimiento en China o las divisas emergentes.