"EEUU está en niveles de consolidación. Ahora Europa debe hacerlo mejor"

Con el Ibex 35 en su nivel más alto del último año y medio y la prima de riesgo a un paso de mínimos de agosto de 2011 queda patente que el mercado vive sus momentos más dulces de los últimos meses. ¿Espejismo de verano? Desde Inversis Gestión, su director general Juan Luís García Alejo cree que ha llegado el turno para que Europa déun paso al frente y se muestra optimista de cara a la recta final del año donde estima que el Ibex se pueda revalorizar hasta un 6% más.

PREGUNTA:En lo que va de verano hemos asistido a escenarios de nerviosismo y de calma en los mercados. ¿A qué se debe tanto bandazo?

RESPUESTA: El escenario que estamos viviendo ahora tiene su epicentro en el ya lejano 20 de mayo, momento en el que la Reserva Federal (Fed)cambió el paso de los mercados. El tradicional apoyo incondicional, sistemático y planificado que la institución venía dando a través de los famosos QE (en sus diferentes versiones), de repente se interrumpió.Es cierto que la Fed ya lo había advertido, y que el mercado ofrecía señales suficientemente sólidas como para pensar que la compra de activos no iba a durar eternamente. Sin embargo, no exento de cierta ingenuidad, el mercado creía que aún no tocaba ni siquiera hablar de ello. Ben Bernanke lo hizo: advirtió de que si las cosas continuaban mejorando, las compras de activos se terminarían de forma gradual.

Este cambio de rumbo ha hecho que los mercados hayan tenido entre finales de mayo y principios de julio un comportamiento muy malo con nuevos damnificados como losmercados emergentes (sus divisas en particular) y la renta fija. El propio Bernanke ha tenido que tranquilizar,señalando que se trata de ir parando las compras poco a poco y queestá aún lejos de subir tipos. En estos momentos da la sensación de que el mercado ya ha asimilado el escenario macro en el que se está moviendo, y por eso está ahora algo más clamado. Pero no debemos dar este escenario por definitivo.

P:¿Tanto influye la sedación que aportan los estímulos de los bancos centrales?

R: Los bancos centrales han jugado un papel central en la estabilización de los mercados entre 2008 y 2013. Los gravísimos riesgos sistémicos, y la implosión de algunos sistemas y mercados han sido superados gracias a la determinante acción de los bancos centrales. Pero al finalsu acción es condición necesaria, pero no suficiente para la normalización de los mercados.

El BCE, por ejemplo, está poniendo mucho al servicio del fin de la fragmentación del mercado; pero las medidas deben ir más allá del mismo. La instauración de un verdadero cuerpo de supervisión única centralizada, la creación de la famosa agencia de resolución de entidades y alguna forma de garantía de depósitos común son, entre otros, elementos críticos para que el sistema siga su normalización.

P:¿Los inversores no descuentan ya que los estímulos algún día se terminarán?

R: Los inversores deben ser conscientes de que los apoyos y medidas que los bancos centrales están impulsando terminarán. Basta entender que no es normal que los tipos reales en Alemania (y otros países) estén sistemáticamente en terreno negativo. No digamos cuando esto ha ocurrido con los tipos nominales. Tampoco es normal que los tipos para España hayan estado en algunos momentos en niveles que han rondado el 7%, hace ahora un año. Más normal sería encontrar tipos algo más altos en Alemania y más bajos en España si la débil recuperación se confirma. Descontamos que en otoño la Fed empezará a retirar estímulos. No esperamos que el BCE lo haga, puesto que cuenta con muchas menos certezas acerca de la recuperación.

P: ¿Qué estimaciones hacen para el Ibex de cara al final de año? ¿El segundo semestre puede ser un buen momento para invertir?

R:Nos parece que, de cara a final de año, el Ibex podría acumular entre un 5% y un 6% más de revalorización. Lo mejor del índice frente a otras alternativas es que España se ha "estabilizado", en especial su sector bancario. Los PMIs de España (realmente de toda Europa) están repuntando. Todo ello ha llevado a que recientemente el selectivohaya conseguido cerrar parte del diferencial de valoración con respecto al resto de Europa. Actualmente el PER a doce meses vista del índice selectivo se sitúa en las 12,7 vecesy ha dejado de ser un claro relativo frente a Europa.

Donde sí creemos que hay que marcar el acento es en Europa frente a EE.UU. Este último está en niveles de valoración que sugieren una cercana consolidación, y el inicio de una rotación de sectores. AhoraEuropa debería de hacerlo mejor de aquí a final de año.

P:El nuevo curso llega con las elecciones en Alemania. ¿Esto puede ser un nuevo foco de incertidumbre?

R:Siempre hay un foco de incertidumbre. En este caso no sólo el ruido electoral en Alemania, sino el fallo del Tribunal Constitucional alemán sobre la OMT, que volverá a atraer la atención de los mercados. También la nueva ronda de test de estréspara la banca europea. Seguro que en algún momento volverá algún tipo de incertidumbre sobre el crecimiento chino o su sector bancario. Es posible que algún evento de tipo geopolítico también entre en juego.En definitiva, que debemos contar con que la evolución de los mercados se verá condicionada por factores de difícil control o de carácter no estrictamente económico.

P:Tras un primer semestre ausentes,¿qué papel espera que desempeñen las firmas como Telefónica, Iberdrola o Inditex?

R:Respecto al sector telecomunicaciones en Europa, los recientes movimientos corporativos parecen haber actuado como espoleta de un sector "dormido" en general durante cierto tiempo. Las recomendaciones de los analistas empiezan a girar, si bien creemos que hay que ser cauto. Los modelos de negocio como el de Telefónica siguen sometidos a una presión competitiva elevada en muchos de sus mercados y a fuerzas deflacionistas queno han desaparecido. Envalores como Telefónica, el mercado le viene exigiendo que consiga una estructura financiera menos desequilibrada. Hasta los recientes movimientos de mercado, el papel de Telefónica era el de desinvertir y mejorar sus ratios de free cash flow. Nuestro posicionamiento respecto al sector sigue siendo neutral.

Más confianza tenemos en Iberdrola, porque creemos que después del "cierre" de la reforma energética. Los fundamentales pueden sostenerlo por encima de los niveles actuales.

En el caso de Inditex creemos que está bien valorado. Los múltiplos a los que cotiza reflejan lo gran compañía que es. En nuestra opinión cada año podrá revalorizarse en lo que crezcan sus ventas comparables y la capacidad instalada puesta en marcha, siempre que se mantengan los márgenes. Hoy por hoy lo jugamos en rango.

P:¿Qué lectura hace del sector bancario tras los últimos resultados?

R:En España las grandes tendencias apuntan a que los márgenes de intermediación de las entidades financieras seguirán presionados yrecordemos que esta es la primera línea de negocio de un banco tradicional. Presión por el lado de los activos, donde continuará descendiendo el stock de crédito, y donde previsiblemente la morosidad seguirá repuntando, aunque a ritmos menores de los vistos. Desde el punto de vista de los recursos se mantendrán las tensiones derivadas de la fragmentación, si bien el rol que ha jugado aquí el BCE permite ciertos alivios.

Por otra parte, la guerra de depósitos ha rebajado sus hostilidades. En este sentido, márgenes con crecimientos ínfimos serán la nota dominante. No esperamos que las comisiones aporten crecimiento significativo. Seguirán los esfuerzos en costesy el peso de las provisiones, que seguirá siendo crítico. Las últimas dudas, relativas a la potencial morosidad "oculta" en créditos renovados a sectores problemáticos, períodos de carencia amplios… han puesto encima de la mesa las dudas sobre si los bancos tendrán capacidad para abordar una nueva ronda de saneamientos. Otro elemento que pesa como una espada de Damocles son las cláusulas suelo… En definitiva: el panorama es aún complicado. Será difícil ver a los bancos domésticos conseguir ROEs normalizados superiores al 5% a corto plazo. O que coticen por encima de 1,0x su valor en libros.

P: ¿Están abocadas las entidades a recibir ayudas adicionales?

R: No de forma necesaria. Hay entidades que tienen estructuras de capital mucho más sólidas, comoSantander o BBVA,y otras en el extremo opuesto. ¿Prorrogar la "ventana" de ayuda no aprovechada tras el rescate bancario? Creo que no está de más contar con esa opción, toda vez que está firmada.

P:¿Les gusta algún sector en concreto en Europa?

R:Llevamos insistiendo algún tiempo en el sector de materiales básicos en Europa. Creemos que se han puesto en precio, escenario francamente muy negativo para algunas de las compañías cotizadas en el mismo. Por el contrario, los materiales básicos en sí siguen sin atraernos.

Otro de los sectores en los que tenemos una apuesta sólida es el sector financiero americano de pequeños bancos y en Europa algunos grandes bancos (BBVA, Societé Generale o BNP). El sector tecnológico en Europa es otro de los que está presente en nuestras recomendaciones.

P:Con la prima de riesgo por debajo de los 300 puntos se puede decir que lo peor ha pasado ya?

R:Creo que los bancos centrales han hecho todo el trabajo necesario para eliminar la mayoría de los riesgos sistémicos que podemos imaginar. En especial los relativos a una implosión no controlada de algunos mercados financieros. En este sentido, podemos decir que lo más agudo de la crisis ha quedado ya atrás pero el hecho de que España haya dejado de ser el foco de preocupación de naturaleza sistémica no nos debe hacer cantar victoria. Los problemas del sector financiero van camino de encauzarse, pero habremos de esperar al veredicto de los stress tests y la nota que le pone el mercado. Los problemas de consolidación fiscal están mínimamente controlados, y existe la sensación, a nivel internacional, de que las medidas adoptadas están dando su fruto y sobre todo que hay un compromiso ineludible con una hoja de ruta fiscal que permite hablar de un país endeudado (y cuya deuda seguirá creciendo), pero que paga.

P:¿Sigue siendo recomendable contemplar la inversión en bonos periféricos?

R:En nuestra opinión, sí. A medio plazo el bono español podría caminar hacia la zona del 3,9% - 4,1%.

P:El anuncio de retiradas de estímulos está hundiendo más todavía al oro. ¿Estamos ante una nueva espiral bajista?

R:El oro es uno de los casos de "financiarización" más evidentes de los últimos años. Realmente, el temor a la inflación en EEUU, a la súbita pérdida de valor del billete verde o el efecto refugio que supone el poder tener un bien no financiero atrajo durante los últimos años muchos flujos a este mercado. Las dinámicas tradicionales de oferta y demanda son insuficientes para justificar los precios vistos. Al incorporar la demanda de inversores financieros, el precio inició la escalada reciente que lo llevó hasta niveles de 1.921 dólares por onza. El fin de los QE y la certificación de que el dólar seguirá siendo moneda refugio han invertido el sesgo de los mismos flujos que llevaron el precio del oro al alza. Su valor como diversificador por tanto se ha perdido, y no es una de nuestras apuestas. Al contrario, sí vemos oportunidades en las compañías mineras vinculadas al oro.